Hof Den Haag 5 augustus 2026, ECLI:NL:GHDHA:2026:2462

Tekst

GERECHTSHOF DEN HAAG
Team Belastingrecht
meervoudige kamer
nummers BK-23/836, BK-23/837, BK-23/838, BK-23/839, BK-23/840, BK-23/845, BK-23/846, BK-23/847, BK-23/848 en BK-23/849
Uitspraak van 5 augustus 2026
in het geding tussen:
[X] B.V. te [Z] , belanghebbende,
(gemachtigden: M. Sanders en T.C. Gerverdinck)
en
de inspecteur van de Belastingdienst, de Inspecteur,
(vertegenwoordigers: […] , […] , […] en […] )
op het hoger beroep van de Inspecteur en het (voorwaardelijke) incidentele hoger beroep van belanghebbende, alsmede het hoger beroep van belanghebbende tegen de uitspraak van de rechtbank Den Haag (de Rechtbank) van 14 juli 2023, nummers SGR 21/4016, SGR 21/4422, SGR 21/4423, SGR 21/4424 en SGR 21/4425.

Procesverloop

1.1 Voor het procesverloop tot aan de tussenuitspraak van 29 oktober 2025 in de onderhavige zaken (de tussenuitspraak) verwijst het Hof naar de tussenuitspraak.

1.2 In de tussenuitspraak heeft het Hof het onderzoek heropend en de Inspecteur in de gelegenheid gesteld om het door hem aangeboden bewijs in te brengen waaruit volgt wat at arm’s length (totale) vergoedingen ter zake van faciliteiten 1, 3, 3a, 5 en 7bn zouden bedragen in de onderhavige jaren indien de credit ratings van belanghebbende (voor faciliteit 3a: na correctie zoals in overweging 5.8.10 van de tussenuitspraak is geoordeeld) worden gevolgd.

1.3 De Inspecteur heeft op 15 december 2025 een nader stuk ingediend met daarin een aantal vragen en observaties betreffende de door het Hof aan de Inspecteur geboden gelegenheid tot bewijslevering.

1.4 Op 17 december 2025 heeft een regiezitting plaatsgevonden bij het Hof. Tijdens die zitting is de tussenuitspraak met partijen besproken en zijn termijnen gesteld voor (de reactie op) de nadere bewijslevering. Daarnaast heeft het Hof een reactie geven op een door belanghebbende aangedragen anonimiseringskwestie, alsmede op de door de Inspecteur in het nader stuk van 15 december 2025 opgeworpen vragen. De gemachtigde van belanghebbende heeft een pleitnota overgelegd. Het Hof heeft het onderzoek ter zitting geschorst. Van het verhandelde ter zitting is een proces-verbaal opgemaakt, waarvan op 2 februari 2026 een afschrift is verzonden aan partijen.

1.5 De Inspecteur heeft op 27 februari 2026 een reactie op de tussenuitspraak, met elf bijlagen (bijlagen 130 tot en met 140), ingediend.

1.6 Belanghebbende heeft op 24 april 2026 een reactie, met vijf producties, op de van de Inspecteur afkomstige stukken ingediend.

1.7 Belanghebbende heeft op 4 juni 2026 een nader stuk ingediend. De Inspecteur heeft op 5 juni 2026 een nader stuk, met zeventien bijlagen (bijlagen 141 tot en met 157), alsmede op 12 juni 2026 een nader stuk, met één bijlage (bijlage 158), ingediend. Belanghebbende heeft op 15 juni 2026 een nader stuk, met twee producties, ingediend.

1.8 De mondelinge behandeling van de zaken is hervat ter zitting van het Hof van 16 juni 2026. Partijen zijn verschenen. Zowel belanghebbende als de Inspecteur heeft ter zitting een pleitnota overgelegd. Van het verhandelde ter zitting is een proces-verbaal opgemaakt.

Feiten en oordeel van de Rechtbank

2.1 Voor de feiten, de in deze uitspraak gebruikte afkortingen en het oordeel van de Rechtbank verwijst het Hof naar de tussenuitspraak. Het Hof voegt hieraan de volgende feiten toe.

2.2 De feitelijk jaarlijks in aftrek gebrachte totale-kostenopslagen bedragen voor faciliteiten 1, 3, 3a en 7bn de volgende percentages:
2012/2013 2013/2014 2014/2015 2015/2016 2016/2017
Faciliteit 1 4,58% 4,26% 4,17% 4,09%
Faciliteit 3 3,92% 3,86% 3,81% 3,67%
Faciliteit 3a 2,30% 1,87%
Faciliteit 7bn 2,78% 2,66% 2,63% 2,60% 2,58%

2.3 Belanghebbende heeft als productie 3 bij haar nader stuk van 24 april 2026 een econometrische studie ingebracht van Huygens Quantitative Tax Consulting (Huygens) . Daarin worden onder meer de resultaten gepresenteerd van een regressieanalyse op basis van de kleinste-kwadratenmethode, waarmee voor zes determinanten (in het uitgebreide model: acht determinanten) de correlatie met de rentemarges ter zake van 8.393 obligaties uit de [bedrijfstak] uit de jaren 2009-2025 wordt gekwantificeerd. De gebruikte dataset heeft de volgende kenmerken:
Variable Count Mean Std Dev Min Q1 Median Q3 Max
Spread (bps) 8,393 214.06 232.27 -96.32 92.25 141.73 234.22 2461.97
TTM (Years) 8,393 10.50 8.67 0.26 4.04 7.16 16.07 29.95
Coupon (%) 8,393 4.78 2.15 0.12 3.30 4.75 6.25 13.50
Amount (Log) 8,393 19.86 2.07 10.76 19.81 20.58 21.03 23.43
Strength of Insolv. FW 8,393 81.66 14.59 37.50 68.75 93.75 93.75 93.75
Rating IG 6,659 8.09 1.093 3.00 8.00 8.00 9.00 10.00
Rating HY 1,734 14.10 2.42 11.00 12.00 14.00 16.00 22.00
Rev LQS 8,393 0.24 0.36 0.00 0.00 0.05 0.47 1.00
De resultaten van de regressieanalyse zijn de volgende, waarbij alle cijfermatige waarden zijn uitgedrukt in basispunten (bps):
Basic Extended
Variable Coef. Sig. SE 95% CI Coef. Sig. SE 95% CI
Region of Domicile -1.122 *** 0.243 [-1.597 ; -0.646] -1.092 *** 0.244 [-1.569 ; -0.614]
Constant 681.753 *** 28.954 [625.004 ; 738.502] 664.630 *** 29.412 [606.984;722.276]
Amount (Log) — — — -7.339 *** 1.149 [-9.591 ; -5.086]
Coupon — — — 13.175 *** 2.356 [8.557 ; 17.792]
TTM (Log) 34.731 *** 2.628 [29.581 ; 39.881] 28.438 *** 2.620 [23.303 ; 33.573]
Investment Grade 31.291 *** 2.243 [26.895 ; 35.686] 28.205 *** 2.517 [23.273 ; 33.138]
High Yield 63.187 *** 2.492 [58.302 ; 68.072] 59.454 *** 2.497 [54.561 ; 64.348]
Region of Operations 75.169 *** 10.467 [54.654 ; 95.683] 74.099 *** 10.441 [53.634 ; 94.564]
Currency (USD) 41.830 *** 5.718 [30.622 ; 53.037] 14.750 * 8.011 [-0.952 ; 30.452]
Observations 8393 8393
R2 0.564 0.576
Adjusted R2 0.563 0.574
De overigens in deze tabellen gebruikte afkortingen staan voor: CI (confidence interval); Coef. (coefficient); HY (high yield); IG (investment grade); Rev LQS (revenue from low quality sovereigns); SE (standard error); Sig. (significance); Std Dev (standard deviation); Strength of Insolv. FW (strength of insolvency framework); TTM (time to maturity). De significantie (p-waarde) wordt in de tweede tabel uitgedrukt met behulp van asterisken: *** staat voor < 0,01, ** voor < 0,05 en * voor < 0,1.
De onafhankelijke variabelen in de tabel zijn als volgt gekwantificeerd:
‘Region of Domicile’ heeft betrekking op de Strength of Insolvency Framework Index-score van het land waar de emittent van de obligatie is gevestigd, waarbij de zestienpuntsschaal die de Wereldbank hanteert bij het toekennen van de scores is omgerekend naar een honderdpuntsschaal.
‘Amount’ betreft de totale hoofdsom van de geëmitteerde obligaties in Amerikaanse dollar ten tijde van de verstrekking. Op deze variabele is een logaritmische transformatie toegepast, waarbij de natuurlijke logaritme is gebruikt.
‘Coupon’ betreft de nominale hoogte van de rentecoupon in procenten.
‘Time to maturity’ betreft de resterende looptijd in dagen. Op deze variabele is een logaritmische transformatie toegepast, waarbij de natuurlijke logaritme is gebruikt.
‘Investment Grade’ ziet op de credit rating van de obligatie, waarbij aan obligaties met een credit rating van Aaa tot Baa3 een waarde is toegekend in het bereik van 1 tot 10; bij obligaties met een slechtere credit rating is deze variabele op nihil gesteld.
‘High Yield’ ziet eveneens op de credit rating van de obligatie, waarbij aan obligaties met een credit rating van Ba1 tot ‘in default’ een waarde is toegekend in het bereik van 11 tot 22; bij obligaties met een betere credit rating is deze variabele op nihil gesteld.
‘Region of Operations’ heeft betrekking op het gedeelte van de geconsolideerde omzet van de schuldenaar dat is behaald in hoogrisicolanden (‘low quality sovereigns’). Dit is uitgedrukt op een schaal van nul tot één. Het onderscheid tussen hoog- en laagrisicolanden is gemaakt aan de hand van de sovereign credit ratings van Trading Economics, waarbij de grens is gelegd bij 77 op de honderdpuntsschaal van Trading Economics.
‘Currency’ betreft het verschil in rentemarge tussen obligaties in Euro en Amerikaanse dollar. Het Hof begrijpt het aldus dat deze variabele op één wordt gesteld voor obligaties in Amerikaanse dollar en op nul voor obligaties in Euro.
Aan de hand van de regressieanalyse heeft Huygens een formule opgesteld waarmee de rentemarge voor obligaties in de [bedrijfstak] kan worden voorspeld. Voor het basismodel luidt die formule als volgt: credit spread = 681.75 + Revenue (LQS) * 75.169 – 1.122 * Insolvency framework score + 34.73 * log(TTM) + Investment Grade * 31.29 + High Yield * 63.19 + USD * 41.83 + year fixed effects.
Om de uitkomsten van de regressieanalyse te valideren heeft Huygens tevens een Matched Pair Analysis uitgevoerd. Daarbij zijn telkens twee obligaties vergeleken die op alle variabelen vrijwel identiek zijn, met uitzondering van Region of Domicile dan wel Region of Operations; op één van de beide laatste variabelen wordt juist gezocht naar een zo groot mogelijk verschil. Op deze wijze poogt Huygens de invloed van deze variabelen op de rentemarge te isoleren van die van de overige variabelen.
Voor de variabele Region of Operations leidt dit tot de volgende resultaten, waarbij N staat voor het aantal gevonden paren van obligaties:
Category N Mean Median Std Dev CI Lower CI Upper
Panel A: Statistics by Year
2009 14 65.25 154.57 215.47 -59.16 189.65
2010 36 33.45 22.86 99.69 -0.28 67.18
2011 23 89.79 79.96 153.85 23.26 156.32
2012 27 235.20 235.59 202.53 155.08 315.32
2013 38 73.05 60.07 91.79 42.88 103.22
2014 39 3.11 8.54 75.63 -21.41 27.62
2015 41 62.03 15.91 101.10 30.12 93.94
2016 29 200.01 46.67 435.15 34.49 365.54
2017 32 34.37 33.74 33.78 22.19 46.55
2018 32 35.86 -1.57 205.11 -38.09 109.81
2019 27 88.72 77.24 88.26 53.80 123.63
2020 12 29.38 1.08 235.52 -120.27 179.02
2021 18 29.23 36.03 78.65 -9.88 68.34
2022 18 165.16 133.45 242.88 44.38 285.94
2023 8 88.35 25.44 125.72 -16.76 193.46
2024 15 84.80 75.98 95.42 31.96 137.64
2025 16 110.79 44.48 191.45 8.78 212.81
Panel B: Total Sample
Total 425 80.05 39.04 — 62.37 97.73
Voor de variabele Region of Domicile leidt dit tot de volgende resultaten:
Category N Mean Median Std Dev CI Lower CI Upper
Panel A: Statistics by Year
2009 6 -9.12 0.31 53.95 -65.75 47.50
2010 9 -40.75 -10.86 63.29 -89.40 7.90
2011 12 29.25 36.24 38.22 4.97 53.53
2012 6 41.24 111.53 224.57 -194.43 276.91
2013 2 111.23 111.23 0.00 111.23 111.23
2014 19 -16.96 -3.48 40.03 -36.26 2.33
2015 19 -17.59 -13.24 69.98 -51.32 16.14
2016 35 -24.55 0.53 78.46 -51.50 2.40
2017 42 2.09 10.05 42.12 -11.03 15.22
2018 49 22.45 28.46 43.49 9.95 34.94
2019 25 11.03 7.23 27.40 -0.28 22.35
2020 29 -18.48 -15.11 38.14 -32.98 -3.97
2021 55 -29.60 -15.95 63.82 -46.85 -12.35
2022 39 -37.46 -32.32 155.23 -87.78 12.86
2023 54 -194.34 -38.20 314.80 -280.26 -108.41
2024 43 -6.63 -9.25 26.93 -14.92 1.65
2025 55 -11.97 -14.30 12.62 -15.38 -8.55
Panel B: Total Sample
Total 499 -29.49 -9.63 135.47 -41.40 -17.57

2.4 In het nader stuk van 15 juni 2026 heeft belanghebbende een overzicht opgenomen van de ‘variance inflation factors’ voor de onafhankelijke variabelen in het model:
TTM (Log) 1.228503
Rating IG 1.488910
Rating HY 1.584384
Amount (Log) 1.133195
Coupon 1.496144
Revenue LQS 1.992998
Strength of Insolv. FW 2.114579
US Dollar 1.422985

2.5 Het Hof merkt ten slotte op dat in overweging 2.4.6 van de tussenuitspraak voor de bedragen van de door belanghebbende in het jaar 2015/2016 in aftrek gebrachte commitment fees en rente per abuis is aangeknoopt bij bijlage 34 bij het verweerschrift voor de Rechtbank (€ 4.829.308 aan rente, € 2.291.667 aan commitment fees en € 7.120.974 in totaal) in plaats van de bedragen van € 4.884.244 (rente), € 2.291.667 (commitment fees) en € 7.175.910 (totaal) die volgen uit de in hoger beroep bij het nader stuk van de Inspecteur van 8 maart 2024 overgelegde bijlagen 116 en 117 (zie ook bijlage 158 bij het nader stuk van 12 juni 2026, blad ‘Overzicht correcties’). In deze uitspraak zal het Hof deze kennelijke misslag rechtzetten en uitgaan van de laatstgenoemde bedragen.
Geschil in de principale hoger beroepen en in het (voorwaardelijke) incidentele hoger
beroep en conclusies van partijen

3.1 In geschil is of de onderhavige navorderingsaanslagen (jaren 2012/2013 en
2013/2014) en de daarbij gegeven beschikkingen terecht en naar de juiste bedragen zijn
vastgesteld. Met betrekking tot de aanslagen (jaren 2014/2015, 2015/2016 en 2016/2017) en
de daarbij gegeven beschikkingen is in geschil of ze naar de juiste bedragen zijn vastgesteld.

3.2 In het principale hoger beroep van de Inspecteur zijn meer in het bijzonder de
volgende vragen in geschil:
Is de Inspecteur ter zake van de correctie van de commitment fees op faciliteit 7bn bevoegd om na te vorderen over de jaren 2012/2013 en 2013/2014, primair omdat sprake is kwade trouw van belanghebbende, subsidiair omdat de Inspecteur beschikt over een nieuw feit als bedoeld in artikel 16, lid 1, AWR?
Moet de bewijslast worden omgekeerd en verzwaard ten aanzien van de correcties?
Zijn de ter zake van faciliteiten 1, 3, 3a en 7bn gehanteerde rentepercentages at arm’s length?
Beroept de Inspecteur zich terecht op interne compensatie?

3.3 In het principale hoger beroep van belanghebbende zijn meer in het bijzonder de volgende vragen in geschil:
Beschikt de Inspecteur ter zake van de correctie van de commitment fees op de faciliteiten 1 en 3 over een nieuw feit? Hierbij is tevens in geschil of de Inspecteur alle op de zaak betrekking hebbende stukken als bedoeld in artikel 8:42 Awb in het geding heeft gebracht.
Commitment fees op faciliteiten 1, 3, 3a en 7bn: of de commitment fees zakelijk zijn, waarbij in geschil is of deze een onlosmakelijk onderdeel vormen van de totale kosten van de faciliteiten, alsmede of de vormgeving van de faciliteiten ongebruikelijk is en of de commitment fees op zichzelf beoordeeld at arm’s length zijn (en de headroom realistisch). Tevens is in geschil of voldaan is aan het bewustheidsvereiste, alsmede of sprake is van fraus legis, dan wel van een relatieve schijnhandeling.
Commitment fees (en de rente op de reeds vervallen commitment fees) op faciliteit 5: of de met de headroom samenhangende commitment fees (en rente) zakelijk zijn. Tevens is in geschil of sprake is van fraus legis, dan wel van een relatieve schijnhandeling.
Beroept belanghebbende zich ter zake van de aftrekbaarheid van de rente en commitment fees op faciliteit 1, 3, 3a en 7bn terecht op het vertrouwensbeginsel?

3.4 In het (voorwaardelijke) incidentele hoger beroep van belanghebbende is meer in het bijzonder de volgende vraag in geschil:
a. Beschikt de Inspecteur ter zake van de correctie van de rente op de faciliteiten 1, 3 en 7bn over een nieuw feit?

3.5 In het nader stuk van 24 april 2026 heeft belanghebbende onder verwijzing naar de uitspraak van het Hof van 10 maart 2026, ECLI:NL:GHDHA:2026:430, verder aangevoerd dat aan belanghebbende in strijd met het eigendomsrecht (artikel 1 EP EVRM) en het verdragsrechtelijke gelijkheidsbeginsel (artikel 14 EVRM) te veel belastingrente in rekening is gebracht.

3.6 De Inspecteur concludeert tot vernietiging van de uitspraak van de Rechtbank, tot vernietiging van de uitspraken op bezwaar, en tot vermindering van de (navorderings)aanslagen zoals berekend in bijlage 130 bij zijn nader stuk van 27 februari 2026, alsmede bijlage 158 bij zijn nader stuk van 12 juni 2026 (aanpassingen inzake faciliteit 3 (subsidiair standpunt) en faciliteit 5). Verder concludeert de Inspecteur – naar het Hof begrijpt – in dat nader stuk tot vermindering van de in 1.1.2 van de tussenuitspraak vermelde herziene verliesvaststellingsbeschikking.

3.7 Belanghebbende concludeert tot vernietiging van de uitspraak van de Rechtbank, vernietiging van de uitspraak op bezwaar, en tot vernietiging dan wel vermindering van de onderhavige (navorderings)aanslagen naar de bedragen die zijn vermeld in overweging 4.6 van de tussenuitspraak. Belanghebbende concludeert verder tot vernietiging dan wel vermindering van de onderhavige beschikkingen belastingrente, alsmede tot veroordeling van de Inspecteur in de door haar gemaakte proceskosten.

De tussenuitspraak; recapitulatie

4.1 Het Hof heeft in de tussenuitspraak – onder meer – reeds zonder voorbehoud geoordeeld dat:
de Inspecteur alle op de zaak betrekking hebbende stukken als bedoeld in artikel 8:42 Awb heeft overgelegd (zie onderdeel 5.1);
de onderhavige faciliteiten niet als schijnhandelingen kunnen worden aangemerkt (zie onderdeel 5.2);
de onderhavige faciliteiten op zichzelf beschouwd niet onzakelijk zijn (zie onderdelen 5.3 en 5.4);
bij de toetsing van de vergoedingen de totale-kostenbenadering mag worden gehanteerd (zie onderdeel 5.3);
het aangaan van de faciliteiten (voor zover dat ter beoordeling voorligt) geen wetsontduiking oplevert (zie onderdeel 5.5);
bij de beoordeling van de verrekenprijscorrecties, behoudens voor faciliteit 3a, moet worden uitgegaan van de door belanghebbende bepaalde credit ratings van [bedrijf 1] (zie overweging 5.8.13);
belanghebbende zich niet met vrucht kan beroepen op het vertrouwensbeginsel (zie onderdeel 5.10); alsmede dat
het beroep op interne compensatie uitsluitend nog betrekking kan hebben op faciliteit 3a en de [A-lening] , dat er in alle jaren hoe dan ook ruimte bestaat voor interne compensatie en dat de Inspecteur dient te worden gevolgd in de door hem (met een beroep op interne compensatie) bepleite correcties ter zake van de [A-lening] (zie onderdeel 5.11).

4.2 In de tussenuitspraak is verder voorshands aannemelijk geacht dat de door belanghebbende vastgestelde vergoedingen ter zake van de onderhavige faciliteiten niet at arm’s length zijn, omdat de onderbouwing daarvan door belanghebbende belangrijke gebreken kent en de all-in rates die belanghebbende uit haar documentatie afleidt voor faciliteiten 1, 3, 3a en 7bn lager zijn dan de herrekende opslagen die zijn vermeld in overweging 5.8.16 van de tussenuitspraak (zie overwegingen 5.8.24, 5.8.25 en 5.8.31 van de tussenuitspraak), en is het onderzoek heropend om de Inspecteur in de gelegenheid te stellen een door hem gedaan bewijsaanbod met betrekking tot de hoogte van de zakelijke rentes (zie overwegingen 5.8.26 en 5.8.32 van de tussenuitspraak), gestand te doen. De daarbij aan de Inspecteur gegeven aanwijzingen luiden als volgt:
“5.12.1. Het Hof stelt de Inspecteur in de gelegenheid om het door hem aangeboden bewijs in te brengen waaruit volgt wat at arm’s length (totale) vergoedingen ter zake van faciliteiten 1, 3, 3a, 5 en 7bn zouden bedragen in de onderhavige jaren indien de credit ratings van belanghebbende (voor faciliteit 3a: na correctie zoals hiervoor in 5.8.10 geoordeeld) worden gevolgd. Het Hof geeft de Inspecteur daarbij in overweging voor elke faciliteit en elk jaar cijfermatige conclusies te verbinden aan het door hem aangeboden bewijs, en daarbij ook de gevolgen voor de vastgestelde belastbare bedragen en verliezen in de voorliggende belastingaanslagen en daarbij gegeven verlies(verrekenings)beschikkingen in kaart te brengen. Het spreekt voor zich dat belanghebbende vervolgens de gelegenheid zal krijgen om schriftelijk te reageren op hetgeen de Inspecteur heeft ingebracht, al dan niet onder overlegging van bewijsstukken. Zo nodig zal nog een nadere zitting worden gehouden.

5.12.2 Het Hof zal echter eerst met partijen een zittingsdatum voor een regiezitting afstemmen waarop deze tussenuitspraak met partijen zal worden besproken. Op die zitting zullen ook de termijnen worden gesteld voor de bewijslevering door de Inspecteur en de reactie daarop van belanghebbende.

5.12.3 Voor de goede orde merkt het Hof nu reeds op dat behoudens zeer uitzonderlijke gevallen niet kan worden teruggekomen van oordelen die in deze tussenuitspraak zonder voorbehoud zijn gegeven.

5.12.4 Daarbij dient de volgende kanttekening te worden geplaatst. Ter zitting hebben partijen verzocht om gelegenheid voor een nadere schriftelijke reactie. Het verzoek van de Inspecteur had betrekking op het nadere stuk van belanghebbende van 31 januari 2025, en met name op de bij productie 2 bij dat nadere stuk gevoegde berekeningen. Het verzoek van belanghebbende had betrekking op de bijlage bij de pleitnota van de Inspecteur, waarin wordt gereageerd op het nadere stuk van belanghebbende van 31 januari 2025. In deze bijlage wordt ingegaan op productie 1 bij dat nadere stuk over de kredietwaardigheidsanalyse van belanghebbende en productie 2 bij dat nadere stuk over de bepaling van de vaste rente op een variabele-naar-vaste Euribor swap en over de berekening van de huidige marktverwachting over toekomstige Euribor tarieven op basis daarvan. Het Hof heeft beide verzoeken ter zitting afgewezen. Nu het onderzoek wordt heropend, bestaat aanleiding die beslissing te herzien. Het Hof staat alsnog toe dat de Inspecteur bij de hiervoor onder 5.12.1 bedoelde bewijslevering ook ingaat op de berekeningen in productie 2 bij het nadere stuk van belanghebbende van 31 januari 2025 (die mede ten grondslag hebben gelegen aan de hiervoor onder 5.8.16 cijfers) en dat belanghebbende in haar reactie op de bewijslevering door de Inspecteur mede de bijlage bij de pleitnota van de Inspecteur betrekt. Het Hof merkt daarbij op dat de discussie over de kredietwaardigheidsanalyse van belanghebbende reeds zonder voorbehoud in haar voordeel is beslecht (behoudens het punt over de weak asset coverage bij faciliteit 3a waarover niet wordt gesproken in de bijlage bij de pleitnota). Voor zover het Hof partijen gelegenheid biedt om hun zienswijze omtrent de onderbouwing van de hiervoor onder 5.8.16 opgenomen cijfers nader uit te werken, plaatst het Hof bij de vaststelling van die cijfers een voorbehoud. Dat betekent dat die cijfers zo nodig nog kunnen worden bijgesteld in de einduitspraak, indien het partijdebat na heropening daartoe aanleiding geeft.”

4.3 Het Hof heeft in onderdeel 5.7 van de tussenuitspraak verder geoordeeld dat het de bewijslast vooralsnog niet zal omkeren en verzwaren, alsmede dat het over de aanwezigheid van een nieuw feit of kwade trouw nog geen definitief oordeel kan geven omdat dat pas mogelijk is indien vaststaat welke correcties in stand blijven en wat daarvan de feitelijke grondslag is. Over die geschilpunten zal een definitief oordeel worden gegeven in onderdelen 5.5 en 5.6 van deze uitspraak.

Verdere beoordeling van het geschil

5.1 Uitwerking totale-kostenbenadering: ex-ante-invulling, gebruik van forward rates, tweestappenproces (faciliteiten 1, 3, 3a en 7bn)

5.1.1 Het Hof heeft reeds zonder voorbehoud geoordeeld dat het voor de faciliteiten 1, 3, 3a en 7bn de totale hoogte van de contractueel verschuldigde vergoedingen ter zake van de afzonderlijke faciliteiten zal beoordelen, en dat – om die vergoedingen te kunnen vergelijken met rentes die zijn overeengekomen tussen onafhankelijke derden – deze zullen moeten worden herrekend naar één opslag op een variabele rente. In overweging 5.8.15 van de tussenuitspraak is overwogen dat daartoe aan de hand van de contracten voor de afzonderlijke faciliteiten en de verwachte, toekomstige Euribor-tarieven (forward rates) het totale aflossingsbedrag dient te worden geprognosticeerd, en vervolgens – mede aan de hand van dezelfde Euribor forward rates – dient te worden teruggerekend naar één opslag op een variabele rente:
“Hiervoor onder 5.3.9 en 5.3.10 is geoordeeld dat het Hof voor faciliteiten 1, 3, 3a en 7bn de totale hoogte van de contractueel verschuldigde vergoedingen ter zake van de afzonderlijke faciliteiten zal beoordelen. Om die vergoedingen te kunnen vergelijken met rentes die zijn overeengekomen tussen onafhankelijke derden, zullen ze moeten worden herrekend naar één opslag op een variabele rente. Daarbij moet rekening worden gehouden met het feit dat de rentecomponent in de vergoeding wordt berekend aan de hand van een vaste opslag op Euribor over het getrokken deel van de faciliteit, terwijl de commitment fee wordt berekend als een vast percentage over het gehele bedrag van de faciliteit. Belanghebbende heeft daarvoor diverse rekenmethoden voorgesteld. Naar het oordeel van het Hof leidt de volgende methode tot de meest zuivere resultaten. In de eerste stap worden de verwachte bijschrijvingen van rente en commitment fees over de looptijd van een faciliteit opgeteld bij de opgenomen hoofdsom, zodat het verwachte totale aflossingsbedrag wordt bepaald. Daarbij moet een inschatting worden gemaakt van het verloop van de variabele rente. Dat gebeurt aan de hand van Euribor forward rates. Vervolgens wordt de rentevoet afgeleid waartegen de opgenomen hoofdsom over de gehele looptijd van de faciliteit oprent naar het af te lossen bedrag. Op die rentevoet moet de variabele basisrente in mindering worden gebracht. Die basisrente wordt gereduceerd tot een enkelvoudig percentage door de vaste rente te herleiden die over de gehele looptijd van de faciliteit leidt tot eenzelfde totale rente als waarin de hiervoor vermelde variabele forward rates hadden geresulteerd.”

5.1.2 Deze methode leidt tot de volgende relevante gegevens (zie de tussenuitspraak, overweging 5.8.16):
Faciliteit 1 3 3a 7bn
Ingangsdatum 17 juli 2013 1 mei 2009 1 mei 2015 8 mei 2012
Looptijd 7 jaar 6 jaar 5 jaar 7 jaar
Valuta EUR EUR EUR EUR
Credit rating BB+ BBB BBB BBB
Vergoeding 5,26% 6,73% 2,60% 3,96%
Euribor 1,14% 2,62% 0,13% 1,31%
Opslag 4,12% 4,11% 2,47% 2,65%

5.1.3 Het Hof heeft bij de vaststelling van deze cijfers in overweging 5.12.4 van de tussenuitspraak een voorbehoud gemaakt. De Inspecteur heeft in bijlage 132 bij het nader stuk van 27 februari 2026 laten weten dat de in de tabel opgenomen cijfers niet onjuist zijn berekend. Het Hof ziet in het partijdebat na de heropening van het onderzoek dan ook geen aanleiding om de gegevens in de tabel bij te stellen.

5.1.4 De Inspecteur heeft na de tussenuitspraak wel in meer algemene zin kritiek geuit op de door de Hof voorgestane methode waarmee de verwachte totale kosten op de faciliteiten zijn berekend. Uitgaande van de juistheid van de totale-kostenbenadering (die hij bestrijdt), is hij van mening dat de daaraan door het Hof gegeven invulling onlogisch en onjuist is. Hij meent dat de totale vergoeding en de zakelijkheid daarvan slechts achteraf kunnen worden vastgesteld aan de hand van de daadwerkelijk verschuldigde bedragen, door de daadwerkelijke Euribor uit de in aftrek gebrachte bedragen te elimineren. Volgens de Inspecteur zijn derhalve de opslagen uit de tabel in 5.1.2 niet relevant voor de toets of zakelijk is gehandeld. Zijn betoog komt erop neer dat de ex-antebenadering onjuist is, omdat de volledige looptijd in aanmerking wordt genomen, terwijl de leningen eerder zijn afgelost, de toekomstige rente niet valt in te schatten en de forward rates een ‘verzekeringspremie’ bevatten waarmee de leningnemer het risico van rentestijging afdekt en ten onrechte wordt uitgegaan van gemiddelde rentepercentages. Volgens de Inspecteur kan een vergelijking met een fictieve situatie die niet contractueel is overeengekomen niet dienen om de zakelijkheid van de opslag te bepalen.

5.1.5 Het Hof ziet in hetgeen de Inspecteur naar voren heeft gebracht geen aanleiding om terug te komen van de in de tussenuitspraak en tijdens de regiezitting van 17 december 2025 – deels voorlopig – gegeven oordelen betreffende de ex-ante-invulling van de totale-kostenbenadering aan de hand van forward rates.

5.1.6 Het in artikel 8b Wet Vpb neergelegde at arm’s-length-beginsel houdt in dat de voorwaarden waaronder gelieerde lichamen transacties met elkaar sluiten, worden vergeleken met de voorwaarden die onafhankelijke derden in vergelijkbare transacties onder vergelijkbare omstandigheden met elkaar zouden overeenkomen. Prijsbepaling vindt plaats op het moment van het aangaan van de afzonderlijke faciliteiten en op dat moment is de werkelijke Euribor-ontwikkeling nog niet bekend. Het ontbreken van zekerheid daaromtrent noopt naar het oordeel van het Hof niet tot een ex-post-invulling. Uit de paragrafen 3.73 en 3.74 van de TP Guidelines 2010, alsmede uit de aldaar aangehaalde paragraaf 6.32, leidt het Hof af dat in zodanige gevallen eerst onderzoek moet worden gedaan naar de inschattingen die onafhankelijke partijen hadden gemaakt aan de hand van ontwikkelingen die redelijkerwijs voorzienbaar waren, zonder gebruik te maken van kennis achteraf (hindsight). Het is dus, anders dan de Inspecteur betoogt, in zulke gevallen niet nodig dat die toekomstige ontwikkelingen met zekerheid hadden kunnen worden voorspeld. Voor het onderhavige geval brengt dit mee dat van de toekomstige Euribor-ontwikkeling zo mogelijk een inschatting moet worden gemaakt op basis van de op dat moment redelijkerwijs voorzienbare ontwikkelingen, zoals onafhankelijke derden dat ook zouden doen. De in de tussenuitspraak gebruikte forward rates bevatten daarvoor naar het oordeel van het Hof een goed aanknopingspunt. Die forward rates zijn de rente die een marktpartij nu zou vaststellen als hij een offerte moest opstellen voor een kortlopende lening die op een toekomstig tijdstip (t) zal worden verstrekt. Die rente wordt afgeleid uit een yield curve voor zero coupon obligaties, waarbij de rente wordt herleid die nodig is om de totale rente voor een lening met looptijd tot t te laten aangroeien tot de totale rente voor een lening met looptijd tot t+1. Hiermee wordt naar het oordeel van het Hof op adequate wijze rekening gehouden met de op het tijdstip van verstrekking bestaande redelijke verwachtingen omtrent de toekomstige ontwikkeling van de basisrente. De duiding van (futures en) forward rentes door de Inspecteur als het gewogen gemiddelde van meerdere (positieve en negatieve) toekomstscenario’s bevestigt dat overigens. De door de Inspecteur bepleite ex-postbenadering berust daarom op een onwenselijk en in dit geval ook onnodig gebruik van kennis achteraf.

5.1.7 De overige door de Inspecteur naar voren gebrachte bezwaren kunnen niet leiden tot een ander oordeel. Anders dan hij lijkt te stellen, wordt bij een ex-ante-uitwerking van de totale-kostenbenadering niet van de contractueel overeengekomen vergoeding afgeweken omdat de verwachte opslag wordt bepaald op basis van de contracten; aan de hand daarvan wordt immers – met behulp van de forward rates – het totale aflossingsbedrag geprognosticeerd en teruggerekend naar één opslag op een variabele rente. De stelling van de Inspecteur dat de forward rates niet de verwachting van toekomstige Euribor-tarieven weerspiegelen, acht het Hof gelet op hetgeen hiervoor onder 5.1.6 is overwogen niet aannemelijk, zodat ook die kritiek niet ertoe kan leiden dat de door hem voorgestane ex-postbenadering moet worden toegepast. Dat de forward rates een vergoeding bevatten om het risico van rentestijging of -daling af te dekken acht het Hof, uitgaande van de hiervoor gegeven invulling van het begrip forward rate, evenmin aannemelijk. Voorts is inherent aan een ex-antebenadering dat moet worden uitgegaan van de volledige looptijd van een lening, tenzij voortijdige aflossing redelijkerwijs voorzienbaar is, hetgeen niet door de Inspecteur is gesteld. Vanuit een ex-antebenadering is voorts logisch en onvermijdelijk dat er fictieve, nooit betaalde variabele rentes worden meegenomen bij de bepaling van de gemiddelde rente. Op dat moment is de werkelijke Euribor-ontwikkeling immers nog niet bekend en zal die moeten worden ingeschat.

5.1.8 Voorts wijst het Hof erop dat de forward rates slechts in beperkte mate doorwerken in de opslag, zodat het praktische belang van de stelling van de Inspecteur gering is. Immers, het gemiddelde van de forward rates wordt na berekening van de totale cash-out (aan de hand van de forward rates) en de herrekening daarvan naar een rentepercentage, ook weer van dat rentepercentage afgetrokken om de opslag te bepalen. De hoogte van de forward rates werkt daardoor wel door in de opslag, maar slechts in zeer beperkte mate. Dit blijkt ook uit het feit dat de hiervoor onder 2.2 vermelde door de Inspecteur ex post berekende opslagen niet systematisch hoger liggen dan de in overweging 5.8.16 van de tussenuitspraak opgenomen ex ante berekende opslagen (zie ook 5.1.2 hiervoor); voor de meeste faciliteiten en jaren liggen ze zelfs lager, hetgeen in het nadeel van de Inspecteur zou uitwerken. Ten slotte merkt het Hof op dat de forward rates geen invloed hebben op de omvang van een eventuele correctie, die plaatsvindt aan de hand van de werkelijke Euribor (zie ook ‘stap 2’ hierna).

5.1.9 Een ex-ante-uitwerking van de totale-kostenbenadering brengt naar het oordeel van het Hof mee dat bij de beoordeling van het geschil een tweestappenproces moet worden doorlopen, zoals reeds toegelicht tijdens de regiezitting van 17 december 2025. De opslagen in de tabel zijn gemiddelde en ex ante bepaalde opslagen, die los staan van de werkelijk door belanghebbende afgetrokken (en deels door de Inspecteur in aftrek toegelaten) bedragen. De eerste stap betreft de toetsing van de overeengekomen vergoeding (stap 1). In deze stap wordt aan de hand van comparables bepaald wat een zakelijke opslag zou zijn. Als deze opslag – bij gebruikmaking van een bandbreedte: de bovenkant daarvan – lager ligt dan de gemiddelde ex-ante-opslag uit de tabel, bestaat aanleiding voor een correctie. Bij het maken daarvan dient de Inspecteur per faciliteit aan de hand van de zakelijke renteopslag de jaarlijkse vergoeding te bepalen door een samengestelde rente te berekenen over de verstrekte hoofdsom (zonder aanvullende commitment fees in aanmerking te nemen) (stap 2). De opslagen uit de tabel zijn derhalve uitsluitend relevant ter bepaling of onzakelijk is gehandeld (stap 1), maar daarna niet meer voor de – eventuele – berekening van de correcties als zodanig (stap 2). Het Hof verwijst in dit verband ook naar onderdeel 5.3 van deze uitspraak.

5.2 Vergoedingen faciliteiten 1, 3, 3a, 5 en 7bn at arm’s length?

Vooraf

5.2.1 In de tussenuitspraak is geoordeeld dat bij de beoordeling van de verrekenprijscorrecties het volgende juridische kader zal worden gehanteerd:
“5.8.2. Voor de heffing van vennootschapsbelasting worden op grond van artikel 8b, lid 1, Wet Vpb tussen gelieerde lichamen ter zake van hun onderlinge rechtsverhoudingen overeengekomen of opgelegde voorwaarden (verrekenprijzen) gecorrigeerd indien ze afwijken van voorwaarden die in het economische verkeer door onafhankelijke partijen zouden zijn overeengekomen. Uit de parlementaire behandeling van artikel 8b Wet Vpb kan worden afgeleid dat voor een zodanige correctie ook de aanwezigheid van een bevoordelingsbedoeling is benodigd. Dit vereiste is echter in hoge mate geobjectiveerd. De wetgever is ervan uitgegaan dat indien in gelieerde verhoudingen een prijs wordt overeengekomen die buiten de at arm’s length bandbreedte valt, de betrokken gelieerde partijen zich ervan bewust hadden moeten zijn dat de prijsstelling niet als zakelijk is aan te merken, zodat in objectieve zin een bevoordelingsbedoeling aanwezig is (Kamerstukken II 2001/02, 28 034, nr. 3, p. 21).

5.8.3 Een redelijke verdeling van de bewijslast brengt mee dat een partij die zich erop beroept dat tussen gelieerde partijen overeengekomen of opgelegde verrekenprijzen onzakelijk zijn en op die grond bij de bepaling van de fiscale winst correctie behoeven, feiten en omstandigheden dient te stellen en, bij gemotiveerde betwisting daarvan, aannemelijk dient te maken waaruit volgt dat aan de voorwaarden voor een zodanige correctie is voldaan en, zo ja, tot welk bedrag (vgl. HR 15 november 1995, ECLI:NL:HR:1995:AA3112, BNB 1996/51, r.o. 3.3, HR 28 juni 2002, ECLI:NL:HR:2002:AE4718, BNB 2002/343, r.o. 3.1, HR 15 maart 2019, ECLI:NL:HR:2019:355, BNB 2019/113, r.o. 3.7, en HR 17 april 2025, ECLI:NL:HR:2025:552, BNB 2025/74, r.o. 5.1.1). In dit geval dient de Inspecteur dus feiten en omstandigheden te stellen en aannemelijk te maken waaruit volgt dat en in hoeverre onafhankelijk handelende partijen ter zake van de onderhavige faciliteiten lagere prijzen overeengekomen waren in overigens gelijke omstandigheden. Indien hij daarin slaagt, vloeit uit dat bewijs het vermoeden voort dat een bevoordelingsbedoeling aanwezig is geweest.

5.8.4 Bij de toepassing van artikel 8b, lid 1, Wet Vpb zal in het algemeen een vergelijking worden gemaakt tussen de voorwaarden van een concerntransactie en de voorwaarden van een of meer transacties tussen onafhankelijke ondernemingen (comparables) (zie bijvoorbeeld Kamerstukken II 2001/02, 28 034, nr. 3, p. 22). Voor de beoordeling van de vergelijkbaarheid geldt daarbij dat in geval van financieringstransacties onder meer rekening dient te worden gehouden met de kredietwaardigheid van de betrokken schuldenaren, de looptijd van de geldverstrekkingen, de valuta waarin zij zijn genoteerd en de zekerheden die zijn verstrekt (zie HR 9 september 2016, ECLI:NL:HR:2016:2036, BNB 2016/214, r.o. 2.6.2).

5.8.5 Het zal niet dikwijls voorkomen dat een zoektocht naar comparables een volmaakt vergelijkbare transactie tussen onafhankelijke partijen oplevert. Dit kan soms worden ondervangen door een deugdelijk onderbouwde prijsaanpassing. In de meeste gevallen zal echter worden gebruikgemaakt van een groter aantal comparables waaruit een zakelijke bandbreedte kan worden afgeleid (vgl. Kamerstukken II 2001/02, 28 034, nr. 3, p. 21). Indien een relatief grote verzameling comparables is aangetroffen met gebreken op het gebied van de vergelijkbaarheid, verdient het aanbeveling de betrouwbaarheid van het vergelijkingsmateriaal te vergroten met behulp van statistische methoden, bijvoorbeeld door bij de vaststelling van de at arm’s length bandbreedte de hoogste en de laagste 25% van de gevonden prijzen te elimineren (interquartile range) (zie ook paragraaf 3.57 van de TP Guidelines 2010). Aangezien de gehele bandbreedte als zakelijk heeft te gelden, kan de Inspecteur bij gebruikmaking van een bandbreedte in aftrek gebrachte bedragen niet verder corrigeren dan tot de bovenkant van de bandbreedte. Een correctie tot de mediaan zoals voorgesteld door de Inspecteur in het kader van zijn (meer) subsidiaire standpunten gaat dus verder dan nodig om de winst van de belastingplichtige tot een at arm’s length niveau te corrigeren. Het Hof verwijst in dit verband naar de parlementaire behandeling van artikel 8b Wet Vpb, waaruit volgt dat in dit soort gevallen iedere prijs die zich binnen de zakelijke bandbreedte bevindt als een acceptabele verrekenprijs wordt aangemerkt (Kamerstukken II 2001/02, 28 034, nr. 3, p. 21).”

5.2.2 In de tussenuitspraak is reeds vastgesteld dat [bedrijf 1] bij de overeenkomsten die aan de onderhavige faciliteiten ten grondslag lagen geen zekerheden heeft gesteld aan haar schuldeisers.

5.2.3 Voor de kredietwaardigheid van [bedrijf 1] , de looptijd van de geldverstrekkingen en de valuta waarin zij zijn genoteerd, verwijst het Hof naar de tabel in 5.1.2 hiervoor en naar onderdeel ‘a. Kredietwaardigheid [bedrijf 1] ’ hierna. Ter zake van faciliteit 5 voegt het Hof daaraan de volgende gegevens toe:
Faciliteit 5
Ingangsdatum 5 juli 2012
Looptijd 3 jaar
Valuta EUR
Credit rating BB+

a. Kredietwaardigheid [bedrijf 1]

5.2.4 De discussie over de kredietwaardigheidsanalyse is reeds zonder voorbehoud beslecht, bijna geheel in het voordeel van belanghebbende (zie overwegingen 5.8.6 tot en met 5.8.13 van de tussenuitspraak). Ten aanzien van het punt over de weak asset coverage bij faciliteit 3a heeft de Inspecteur feiten en omstandigheden aannemelijk gemaakt waaruit volgt dat geen grond bestaat voor een vermindering met twee notches (zie overweging 5.8.10 van de tussenuitspraak). Dit een en ander betekent dat in beginsel van credit ratings moet worden uitgegaan (na correctie van de credit rating ten behoeve van faciliteit 3a) van respectievelijk BB+ (faciliteiten 1 en 5) dan wel BBB (faciliteiten 3, 3a en 7bn).

5.2.5 Belanghebbende is evenwel van mening dat de credit rating voor faciliteit 3a op BBB- moet worden vastgesteld en niet op BBB, zoals het Hof in de tussenuitspraak heeft geoordeeld. Daartoe voert zij aan dat het Hof ten onrechte een opwaartse correctie van één notch wegens een expliciete garantie van [belanghebbende] in stand heeft gelaten. Gelet op de credit rating van de garantsteller (BB+) voegt die garantie volgens belanghebbende geen substantiële waarde meer toe, nadat de credit rating van [bedrijf 1] door het Hof in verband met de factor weak asset coverage met twee notches is verhoogd tot BBB-.

5.2.6 De Inspecteur stelt zich in de eerste plaats op het standpunt dat de door het Hof in de tussenuitspraak vastgestelde credit ratings niet meer ter discussie kunnen worden gesteld. Bovendien acht hij belanghebbendes standpunt onjuist. Uit de documentatie van belanghebbende blijkt dat de credit rating van [bedrijf 1] zonder rekening te houden met implicit (en, naar het Hof begrijpt, explicit) support BB- is, zodat de credit rating van [bedrijf 1] lager is dan die van de garantsteller (BB+) en de expliciete garantie wel degelijk iets toevoegt aan de kredietwaardigheid van [bedrijf 1] .

5.2.7 Het Hof ziet geen aanleiding om terug te komen van de in de tussenuitspraak zonder voorbehoud vastgestelde credit rating van [bedrijf 1] ten tijde van de verstrekking van faciliteit 3a (BBB). Van zeer bijzondere omstandigheden die afwijking daarvan zouden rechtvaardigen is geen sprake. De Inspecteur gaat kennelijk ervan uit dat de correctie voor de garantie moet worden uitgevoerd vóór de correctie voor implicit support. Het Hof volgt dat uitgangspunt. Tussen partijen is niet in geschil dat beide vormen van garantie zelfstandige betekenis kunnen hebben voor [bedrijf 1] en naast elkaar in aanmerking kunnen worden genomen, zoals ook blijkt uit de onderbouwing van de credit rating in de documentatie van belanghebbende. Naar het oordeel van het Hof ligt het voor de hand om aan te nemen dat in ieder geval de implicit support iets toevoegt aan de expliciete garantie. Een schuldeiser zal immers ervan uitgaan dat indien de schuldenaar zelf in verzuim geraakt, hij zich in ieder geval eerst op de garantsteller kan verhalen en een inschatting maken in hoeverre hij vervolgens nog iets op onverplichte basis kan verwachten van de rest van het concern. Dat de credit rating van een dochter onder omstandigheden hoger kan zijn dan die van haar moeder, heeft het Hof overigens reeds geoordeeld in overweging 5.8.12 van de tussenuitspraak.
b. Comparables faciliteiten 1, 3, 3a en 7bn

Standpunt Inspecteur

5.2.8 In zijn reactie van 27 februari 2026 heeft de Inspecteur een nieuwe vergelijkbaarheidsanalyse en nadere bewijsstukken overgelegd. Op grond daarvan heeft hij de volgende (in zijn visie: zakelijke) totale-kostenopslagen vastgesteld, waarop hij de in bijlage 131 bij het nader stuk van 27 februari 2026 verstrekte herziene berekening van de correcties ter zake van de onderhavige faciliteiten heeft gebaseerd:
Faciliteit 1: 2,38%
Faciliteit 3: 3,16%
Faciliteit 3a: 0,691%
Faciliteit 7bn: 1,705%

5.2.9 Ter onderbouwing van de thans door hem verdedigde at arm’s length opslagen heeft de Inspecteur nieuwe comparables aangedragen afkomstig van de volgende vier ondernemingen: [bedrijf 15] N.V. ( [bedrijf 15] ), [bedrijf 19] S.A. ( [bedrijf 19] ), [bedrijf 20] AG ( [bedrijf 20] ) en [bedrijf 21] S.A. ( [bedrijf 21] ).

5.2.10 Gelet op overweging 5.8.22 van de tussenuitspraak heeft de Inspecteur zijn nadere zoektocht naar comparables gericht op ondernemingen (i) met een vergelijkbare omvang als die van belanghebbende, (ii) die gevestigd zijn Nederland, dan wel West-Europa (te weten: België, Duitsland, Oostenrijk, het VK, Frankrijk en Luxemburg) en (iii) die behoren tot dezelfde bedrijfstak als waarin belanghebbende zich begeeft. Vervolgens heeft hij een vergelijking gemaakt inzake marktrentes welke in rekening worden gebracht aan ondernemingen in de sector [bedrijfstak] van Bloomberg, gevestigd in Nederland dan wel West-Europa, met credit ratings zoals hiervoor in 5.1.2 vermeld, van leningen luidende in Euro en met vergelijkbare looptijden.

5.2.11 De Inspecteur heeft vastgesteld dat het aantal ondernemingen die voldoen aan vorenbedoelde selectiecriteria bijzonder klein is. Het is hem dan ook niet altijd gelukt om comparables aan te dragen van ondernemingen met dezelfde credit rating die het Hof in de tussenuitspraak voor de onderhavige faciliteiten heeft vastgesteld. Ter ondervanging van dit probleem stelt hij zich op het standpunt dat de mediane waarneming van de marktrente per credit rating op ieder moment in de tijd meebeweegt met de algemene trend in de markt, zodat kan worden aangenomen dat zich in het jaar 2012 en in latere jaren een trendmatige ontwikkeling in spreads heeft voorgedaan. Volgens de Inspecteur is inter- of extrapolatie op basis van een bekende spread bij een bepaalde credit rating in een bepaald jaar om te komen tot een waarschijnlijke uitkomst van een onbekende spread van een naastliggende credit rating in datzelfde jaar (waarvan geen data voorhanden zijn), daarom logisch en gepast. Hij acht om deze reden de vergelijkbaarheidsanalyses die hij eerder in deze procedure heeft ingebracht (gericht op rentes voor ondernemingen in de [bedrijfstak] met een credit rating van A- en BBB+) nog steeds van belang als referentiepunt. Verder heeft hij, indien de kredietbeoordeling van de verschillende kredietbeoordelaars niet eensluidend is, slechts gebruikgemaakt van comparables waarbij sprake is van (i) een credit rating die overeenkomt met de door het Hof vastgestelde credit rating en (ii) een tweede credit rating die in de naastliggende categorie valt (dus: indien sprake is van niet meer dan één notch verschil). In een dergelijk geval heeft hij een beredeneerde keuze gemaakt tussen de twee verschillende credit ratings.

5.2.12 Ter onderbouwing van de correcties heeft de Inspecteur meer concreet voor iedere faciliteit afzonderlijk de hierna in 5.2.53 e.v. weergegeven gegevens naar voren gebracht.

Standpunt belanghebbende

5.2.13 Belanghebbende heeft in de eerste plaats in algemene zin kritiek geleverd op de werkwijze van de Inspecteur. Samengevat weergegeven voert zij het volgende aan. De belangrijkste tekortkoming in de aanpak van de Inspecteur is dat hij heeft verzuimd een zakelijke bandbreedte vast te stellen. De door de Inspecteur vastgestelde zakelijke prijs per faciliteit zegt zodoende nog niets over de zakelijkheid van mogelijke andere prijzen. De aanpak van de Inspecteur schiet bovendien tekort omdat hij slechts enkele comparables heeft aangedragen. Hij had zich niet mogen beperken tot comparables uit slechts zes landen uit West-Europa, maar had Italië – evenals vele andere landen – niet mogen uitsluiten bij zijn zoektocht naar geschikte comparables. Wat betreft de bedrijfstak is [bedrijf 19] onvoldoende vergelijkbaar omdat deze onderneming [diensten] exploiteert, hetgeen verschillen in de stabiliteit van geldstromen, de bedrijfsmiddelen en het risicoprofiel oplevert. Belanghebbende werpt verder tegen dat de gekozen comparables afwijken qua vestigingsland (behalve [bedrijf 15] ), land van de activiteiten, valuta ( [bedrijf 21] ) en verhandelbaarheid. De Inspecteur had derhalve daarvoor correcties moeten doorvoeren op de door hem aangedragen comparables. Verder had hij in de situatie waarin de kredietbeoordelaars de credit rating voor de schuldenaar van een comparable niet eenduidig vaststellen, niet mogen uitgaan van een beredeneerde keuze, maar van het voor belanghebbende meest gunstige scenario omdat goed geïnformeerde marktpartijen ook daarvan hebben kunnen uitgaan.

5.2.14 Belanghebbende heeft zich na de tussenuitspraak op het standpunt gesteld dat de door haar gebruikte Bloomberg yield curves voor [bedrijf 14] gebruikt kunnen worden als comparables ten aanzien van de totale vergoedingen ter zake van de onderhavige faciliteiten (met uitzondering van faciliteit 3, waarvoor zij evenals de Inspecteur [bedrijf 15] als comparable gebruikt). Zij heeft op de comparables afkomstig van [bedrijf 14] nieuwe, cijfermatig onderbouwde aanpassingen toegepast en stelt op basis daarvan dat de bovenkant van de respectievelijke bandbreedten ruim boven de door het Hof in overweging 5.8.16 van de tussenuitspraak vastgestelde opslagen liggen, zodat de totale kosten van de onderhavige faciliteiten als zakelijk moeten worden aanvaard.

5.2.15 Belanghebbende heeft ter onderbouwing van de zakelijkheid van de vergoedingen voorts enkele nieuwe comparables aangedragen, te weten obligaties van [bedrijf 22] Corp ( [bedrijf 22] ), [bedrijf 23] Plc ( [bedrijf 23] ), [bedrijf 24] , [bedrijf 25] B.V. ( [bedrijf 25] ), [bedrijf 16] B.V. ( [bedrijf 16] ) en [bedrijf 26] Plc ( [bedrijf 26] ).

Beoordeling

5.2.16 Alvorens aan de hand van de door partijen voor de verschillende faciliteiten aangedragen comparables te beoordelen in hoeverre de Inspecteur de feiten en omstandigheden aannemelijk heeft gemaakt die de door hem bepleite correcties kunnen dragen, zal het Hof eerst ingaan op de meer algemene kritiek van belanghebbende op de werkwijze van de Inspecteur.
Heeft de Inspecteur op de juiste wijze comparables geselecteerd?

5.2.17 Om tot een bruikbare verzameling vergelijkingsmaatstaf te komen zullen in essentie drie technieken moeten worden toegepast: het selecteren, corrigeren en elimineren van comparables. Het ligt in de rede om te beginnen met selecteren. De Inspecteur heeft zijn selectiecriteria als volgt toegelicht (bijlage 133 bij het nader stuk van 27 februari 2026, p. 4):
“De inspecteur heeft een vergelijking gemaakt inzake marktrentes welke in rekening worden gebracht aan ondernemingen in de sector [bedrijfstak] van Bloomberg, gevestigd in Nederland dan wel West-Europa, met credit ratings zoals hierboven vermeld, leningen luidende in Euro’s en met vergelijkbare looptijden. De inspecteur heeft bij zijn onderzoek gebruik gemaakt van alle mogelijke aan hem beschikbare bronnen, te weten: databases, internet, website data en industrie rapporten. Inzake de gevonden comparables is gebruik gemaakt van de bonds welke de betreffende ondernemingen hebben uitgegeven en is met behulp van de Bloomberg database de Yield to Maturity (YTM) van de vergelijkbare leningen van de comparables vastgesteld per de datum van het aangaan van de leningen door belanghebbende”.
Ter zitting van het Hof van 16 juni 2026 heeft de Inspecteur daaraan toegevoegd dat hij bij zijn zoektocht naar comparables in de eerste plaats heeft gezocht in de databases van Orbis en Bloomberg, alsmede dat hij is uitgegaan van bepaalde lijsten van Fitch – naar het Hof begrijpt heeft de Inspecteur hier bedoeld: Moody’s (gelet op de door hem in eerste instantie in bijlage 108 bij de motivering van zijn hogerberoepschrift vermelde lijst uit Moody’s Industry report ‘Global [bedrijfstak] Industry 2010’).

5.2.18 De door de Inspecteur gehanteerde methode van selectie is naar het oordeel van het Hof in overeenstemming met de tussenuitspraak. In het bijzonder geldt dat voor het feit dat de Inspecteur zich bij de selectie heeft beperkt tot comparables uit West-Europa. Belanghebbende betoogt dat de Inspecteur te weinig comparables heeft gebruikt en voert aan dat de Inspecteur veel meer comparables had gehad indien hij zich niet had beperkt tot West-Europa. Dit betoog kan niet worden aanvaard. In overweging 5.8.22 van de tussenuitspraak is zonder voorbehoud geoordeeld dat, naast de credit rating, vestigingsplaats een relevante factor is en dat comparables uit West-Europa (bij voorkeur Nederland) om die reden de voorkeur genieten:
“Als het gaat om het landenrisico acht het Hof aannemelijk dat niet alleen het land waar de activiteiten van de schuldenaar en haar dochtermaatschappijen worden uitgevoerd, maar ook het land waar de schuldenaar zelf is gevestigd van invloed kan zijn op de hoogte van de rente. Een aanwijzing daarvoor is te vinden in het overzicht van comparables dat de Inspecteur heeft aangeleverd. Verder verwijst het Hof naar paragraaf 3.35 van de TP Guidelines 2010, waaruit volgt dat bij het gebruik van non-domestic comparables bijzondere zorg moet worden betracht. De factor vestigingsland heeft belanghebbende niet meegenomen bij de bepaling van de credit rating van [bedrijf 1] , zodat daarmee op andere wijze rekening dient te worden gehouden. De meest voor de hand liggende wijze om dat te doen zou het gebruik van comparables afkomstig van in West-Europa (bij voorkeur Nederland) gevestigde schuldenaren zijn geweest.”

5.2.19 De Inspecteur heeft uit deze overweging afgeleid dat de staat van de economie en de credit rating van de centrale overheid in een land vergelijkbaar dienen te zijn met die van Nederland op het moment dat de faciliteiten voor [bedrijf 1] werden afgesloten. Hij heeft om die reden zijn zoektocht gericht op comparables afkomstig van schuldenaren die zijn gevestigd in België, Duitsland, Oostenrijk, het VK, Frankrijk en Luxemburg. Naar het oordeel van het Hof heeft de Inspecteur in redelijkheid deze invulling kunnen geven aan de hiervoor aangehaalde overweging uit de tussenuitspraak en kan hem gelet daarop niet worden tegengeworpen dat hij geen comparables van buiten West-Europa heeft aangedragen (zie ook 5.2.23 hierna).

5.2.20 De vraag die zich vervolgens aandient is hoe de Inspecteur een aantal door belanghebbende aangedragen comparables heeft kunnen missen, zoals de obligaties van [bedrijf 23] , [bedrijf 26] , [bedrijf 16] en [bedrijf 25] , waarvan belanghebbende de kenmerken heeft geconcretiseerd en die op het eerste gezicht lijken te voldoen aan de zoekcriteria van de Inspecteur. De Inspecteur heeft op de zitting van 16 juni 2026 verklaard dat uit zijn zoektocht geen comparables van de door belanghebbende genoemde ondernemingen naar voren zijn gekomen en verder dat hij – afgezien van comparables van [bedrijf 16] , die hij in een eerder stadium van deze procedure reeds had geschrapt uit zijn zoekresultaat – niet handmatig comparables heeft geëlimineerd. Het Hof ziet geen aanleiding om aan die verklaringen te twijfelen. Als belanghebbende meende dat de Inspecteur ten onrechte relevante comparables heeft gemist of geëlimineerd die in haar voordeel zouden uitwerken, had het op haar weg gelegen concrete gegevens daarover in te brengen. In een klein aantal gevallen heeft zij dat ook gedaan. Het Hof zal die gegevens in de beschouwing betrekken bij de beantwoording van de vraag of de Inspecteur voor de afzonderlijke faciliteiten aan de op hem rustende bewijslast heeft voldaan (zie vanaf 5.2.53 hierna).

5.2.21 De Inspecteur heeft zich voorts bij zijn selectie beperkt tot de sector ‘ [bedrijfstak] ’ van Bloomberg. Dat beperking tot een specifieke bedrijfstak nodig is volgt niet expliciet uit de tussenuitspraak, maar het Hof acht het een logische keuze, die steun vindt in de TP Guidelines 2010 (zie bijvoorbeeld paragraaf 3.42), in het verlengde ligt van overweging 5.8.22 van de tussenuitspraak, en ook door belanghebbende is bepleit tijdens de regiezitting van 17 december 2025. Wel heeft belanghebbende aangevoerd dat één van de door de Inspecteur aangedragen comparables (te weten: [bedrijf 19] ) geen [branche] betreft, en daarom hoe dan ook onvoldoende vergelijkbaar is met [bedrijf 1] , ook al behoren beide ondernemingen in de definitie die Bloomberg hanteert tot de [sector] . Belanghebbende wijst erop dat [bedrijf 19] zich richt op [diensten] levert aan een betrekkelijk klein aantal klanten. De rentes en de spreads die bij [bedrijf 19] in de markt worden waargenomen, worden volgens haar vooral beïnvloed door [dienst] -specifieke factoren. Wat betreft de bedrijfstak acht belanghebbende [bedrijf 19] dus onvoldoende vergelijkbaar.

5.2.22 Het Hof ziet geen aanleiding om de comparables van [bedrijf 19] buiten de vergelijking te houden. De definitie van de bedrijfstak aan de hand van de Bloomberg-database levert een objectief afbakeningscriterium op. Het spreekt voor zich dat ook binnen die bedrijfstak verschillen tussen ondernemingen bestaan, maar mede gelet op het feit dat die verschillen (belanghebbende wijst op de stabiliteit van geldstromen, de bedrijfsmiddelen en het risicoprofiel) normaliter ten minste deels tot uitdrukking komen in de credit rating, bestaat geen reden om uit de door Bloomberg gedefinieerde groep comparables te elimineren op grond van de aard van de betrokken onderneming.

5.2.23 Belanghebbende werpt verder tegen dat de door de Inspecteur aangedragen comparables afwijken qua vestigingsland, land van activiteiten en valuta. Zij beroept zich voor die eerste twee factoren op het hiervoor onder 2.3 aangehaalde econometrische onderzoek van Huygens . Belanghebbende betoogt in wezen a) dat vestigingsland als selectiecriterium moet worden losgelaten en b) dat op alle comparables moet worden gecorrigeerd voor vestigingsland en voor locatie van de operaties aan de hand van de coëfficiënten die volgen uit het model van Huygens . Het Hof volstaat op deze plaats – waar de selectie van comparables aan de orde is – met het oordeel dat het loslaten van het vestigingsland als selectiecriterium een gepasseerd station is, gelet op overweging 5.8.22 van de tussenuitspraak (zie ook 5.2.18 hiervoor). Belanghebbende voert nog wel aan dat dit oordeel in overweging 5.8.22 mede is gebaseerd op het overzicht van comparables dat de Inspecteur heeft aangeleverd (bijlage 108 bij de motivering van zijn hogerberoepschrift), dat de daarin gehanteerde credit ratings voor een groot deel onjuist zijn, zoals zij na heropening van het onderzoek in productie 4 (hoofdstuk 3) bij haar nader stuk van 24 april 2026 heeft onderbouwd. Dat is echter geen reden om op de tussenuitspraak terug te komen, reeds omdat het overzicht van de comparables niet de enige dragende grond, doch slechts een ondersteunend argument vormt voor het oordeel dat hier aan de orde is, zodat zelfs indien de kritiek van belanghebbende daarop doel zou treffen, geen sprake kan zijn van zeer bijzondere omstandigheden die afwijking van de tussenuitspraak zouden rechtvaardigen. Daarbij komt nog dat het Hof niet vermag in te zien waarom belanghebbende haar kritiek op deze credit ratings niet reeds vóór de tussenuitspraak had kunnen voorleggen.

5.2.24 Belanghebbende heeft voorts erop gewezen dat de door de Inspecteur aangedragen obligaties van [bedrijf 21] in Zweedse kroon luiden en niet in Euro, terwijl volgens haar uit overweging 5.8.22 van de tussenuitspraak volgt dat alleen obligaties in Euro vergelijkbaar zijn. De Inspecteur stelt zich daartegenover op het standpunt dat hij bij de correctie voor valuta heeft gebruikgemaakt van een tool die ook belanghebbende veelvuldig heeft gebruikt, te weten: de Bloomberg swap calculator. Hij rekent slechts om wat de yield to maturity en spread in Zweedse kroon zouden zijn voor diezelfde onderneming. Volgens de Inspecteur is dat een betrouwbare en door belanghebbende niet betwiste techniek.

5.2.25 Uit rechtsoverweging 2.6.2 van het arrest van de Hoge Raad van 9 september 2016, ECLI:NL:HR:2016:2036 (zie de tussenuitspraak, overweging 5.8.4), alsmede uit overwegingen 5.8.22 en 5.8.24 van de tussenuitspraak blijkt dat valuta een factor is waarmee rekening moet worden gehouden bij de herleiding van at arm’s length prijzen uit comparables. Het Hof heeft in overweging 5.8.22 van de tussenuitspraak onder meer geoordeeld:
“Voor zover belanghebbende yield curves gebruikt die uitgaan van een andere credit rating dan die van [bedrijf 1] of van een ruimer spectrum aan credit ratings, doet dat af aan de vergelijkbaarheid van de gebruikte comparables. Dat geldt ook voor yield curves die zijn opgebouwd op basis van gegevens over leningen die zijn gedenomineerd in een andere valuta dan de door [bedrijf 1] afgenomen faciliteiten, met name nu uit de stukken blijkt dat curves in EUR wel degelijk beschikbaar waren.”

5.2.26 Naar het oordeel van het Hof kan voor valuta voldoende betrouwbaar worden gecorrigeerd met behulp van valutaswaps. Zodanige herrekeningen zijn gebruikelijk in de markt en niet wezenlijk anders dan de correcties die partijen hebben toegepast om een vaste rente om te rekenen naar een opslag op een variabele rente. Uit de tussenuitspraak volgt ook niet dat een verschil in valuta bij voorbaat vergelijking tussen comparables onmogelijk maakt, maar slechts dat met een verschil in valuta op verantwoorde wijze rekening moet worden gehouden (zie overweging 5.8.4 en in dat licht ook overweging 5.8.24 van de tussenuitspraak) en dat geen USD-curves moeten worden gebruikt om een correctie voor credit rating te onderbouwen indien daarvoor even goed EUR-curves hadden kunnen worden gebruikt (zie overweging 5.8.22 van de tussenuitspraak). Indien een deugdelijke valutaswap wordt uitgevoerd, kan derhalve voor een verschil in valuta worden gecorrigeerd en is eliminatie niet nodig. Het Hof is derhalve van oordeel dat een verschil in valuta geen reden vormt om de comparables van [bedrijf 21] te verwerpen, en merkt alvast op dat mutatis mutandis hetzelfde geldt voor de door belanghebbende voor faciliteit 3a aangedragen comparable van [bedrijf 25] , die in Amerikaanse dollar luidt.

5.2.27 Het Hof komt tot de tussenconclusie dat de Inspecteur zich tot de onderhavige comparables heeft mogen beperken en dat deze in beginsel geschikt zijn om het van hem gevraagde bewijs te leveren. Dit laat overigens onverlet dat het belanghebbende vrijstaat om ook zelf geschikte comparables aan te dragen. Zij heeft dat ook gedaan. De bruikbaarheid van die comparables wordt besproken onder de afzonderlijke faciliteiten (zie vanaf 5.2.53 hierna).
Had de Inspecteur een bandbreedte moeten vaststellen?

5.2.28 Belanghebbende heeft erop gewezen dat de Inspecteur geen bandbreedte heeft vastgesteld, terwijl dat volgens haar wel had gemoeten. Het Hof overweegt dienaangaande als volgt.

5.2.29 In overweging 5.8.5 van de tussenuitspraak wordt onderscheid gemaakt tussen één volmaakte comparable, een groter aantal comparables waaruit een zakelijke bandbreedte kan worden afgeleid en een relatief grote verzameling comparables met gebreken op het gebied van de vergelijkbaarheid:
“Het zal niet dikwijls voorkomen dat een zoektocht naar comparables een volmaakt vergelijkbare transactie tussen onafhankelijke partijen oplevert. Dit kan soms worden ondervangen door een deugdelijk onderbouwde prijsaanpassing. In de meeste gevallen zal echter worden gebruikgemaakt van een groter aantal comparables waaruit een zakelijke bandbreedte kan worden afgeleid (vgl. Kamerstukken II 2001/02, 28 034, nr. 3, p. 21). Indien een relatief grote verzameling comparables is aangetroffen met gebreken op het gebied van de vergelijkbaarheid, verdient het aanbeveling de betrouwbaarheid van het vergelijkingsmateriaal te vergroten met behulp van statistische methoden, bijvoorbeeld door bij de vaststelling van de at arm’s length bandbreedte de hoogste en de laagste 25% van de gevonden prijzen te elimineren (interquartile range) (zie ook paragraaf 3.57 van de TP Guidelines 2010). Aangezien de gehele bandbreedte als zakelijk heeft te gelden, kan de Inspecteur bij gebruikmaking van een bandbreedte in aftrek gebrachte bedragen niet verder corrigeren dan tot de bovenkant van de bandbreedte. Een correctie tot de mediaan zoals voorgesteld door de Inspecteur in het kader van zijn (meer) subsidiaire standpunten gaat dus verder dan nodig om de winst van de belastingplichtige tot een at arm’s length niveau te corrigeren. Het Hof verwijst in dit verband naar de parlementaire behandeling van artikel 8b Wet Vpb, waaruit volgt dat in dit soort gevallen iedere prijs die zich binnen de zakelijke bandbreedte bevindt als een acceptabele verrekenprijs wordt aangemerkt (Kamerstukken II 2001/02, 28 034, nr. 3, p. 21).”

5.2.30 Het Hof vat het voorgaande als volgt samen:
Bij één volmaakte comparable kan de daarbij behorende prijs simpelweg worden gebruikt om een zakelijke prijs te bepalen, eventueel na toepassing van beperkte correcties ingeval van een nagenoeg volmaakte comparable.
Bij een klein aantal goede comparables wordt aan de hand daarvan een bandbreedte bepaald. Daarvan wordt de meest gunstige prijs voor de belastingplichtige gehanteerd bij een eventuele correctie van de winst.
Bij een groot aantal comparables met gebreken op het gebied van de vergelijkbaarheid wordt een bandbreedte bepaald, waarbij het nut kan hebben om de betrouwbaarheid van de dataset te verbeteren door een interkwartiele bandbreedte aan te houden.

5.2.31 De Inspecteur heeft voor ieder van de faciliteiten één, twee of drie geschikte comparables gevonden. Belanghebbende voegt daaraan soms een enkele comparable toe. Sommige comparables zullen nog moeten worden geëlimineerd omdat deze naar het oordeel van het Hof duidelijk minder vergelijkbaar zijn. Het Hof verwijst in dit verband ook naar de TP Guidelines 2010, paragrafen 3.55 tot en met 3.57. Het gaat ten aanzien van de onderhavige faciliteiten derhalve telkens om een kleine verzameling van relatief goed vergelijkbare comparables, als gevolg van de strenge selectiecriteria die de Inspecteur in aansluiting bij de tussenuitspraak heeft toegepast (derhalve: om de in 5.2.30 vermelde gevallen a en b). Naar het oordeel van het Hof zal in de hiervoor in 5.2.30 onder b bedoelde gevallen telkens moeten worden gekozen voor de meest voordelige comparable voor belanghebbende (de bovenkant van de bandbreedte). Dit een en ander brengt mee dat middeling van comparables in ieder geval niet aan de orde is. Voor de eliminatie van comparables buiten een interkwartiele bandbreedte bestaat bij de beschikbaarheid van schaarse, maar goed vergelijkbare comparables evenmin aanleiding.
Hoe beoordeelt het Hof de comparables?

5.2.32 Bij de beoordeling van de comparables en de correcties moet worden vooropgesteld dat transfer pricing geen exacte wetenschap is. Het Hof verwijst in dit verband naar paragraaf 1.13 van de TP Guidelines 2010:
“It is important not to lose sight of the objective to find a reasonable estimate of an arm’s length outcome based on reliable information. It should also be recalled at this point that transfer pricing is not an exact science but does require the exercise of judgment on the part of both the tax administration and taxpayer”.
Het doel is derhalve om te komen tot een schatting die voldoet aan de eis der redelijkheid. Verder heeft het niet-exacte karakter van verrekenprijsbepaling tot gevolg dat de vergelijkbaarheid van comparables niet volmaakt behoeft te zijn: het volstaat dat de verschillen geen materieel effect op de prijs hebben of dat daarvoor op voldoende betrouwbare wijze gecorrigeerd kan worden. Verder volgt daaruit dat correcties slechts een redelijke mate van nauwkeurigheid behoeven te hebben. Het Hof verwijst in dit verband naar paragraaf 1.33 van de TP Guidelines 2010:
“To be comparable means that none of the differences (if any) between the situations being compared could materially affect the condition being examined in the methodology (e.g. price or margin), or that reasonably accurate adjustments can be made to eliminate the effect of any such differences.”
In paragraaf 3.47 van de TP Guidelines wordt daaraan toegevoegd dat ook de vraag of zulke correcties aangebracht moeten worden en, zo ja, welke, van geval tot geval zal moeten worden beoordeeld. Het Hof merkt daarbij op dat de partij die de bewijslast draagt van (de omvang van) een correctie niet beperkt is in de keuze van de bewijsmiddelen die zij nuttig acht om aan die bewijslast te voldoen. Het staat haar dus vrij zich te bedienen van een econometrische analyse (bijvoorbeeld het hiervoor onder 2.3 aangehaalde onderzoek van Huygens dat is ingebracht door belanghebbende), maar zoals de Inspecteur terecht heeft benadrukt is een zodanige analyse verre van noodzakelijk om te voldoen aan de eis van een redelijke mate van nauwkeurigheid.
Zijn de inter- en extrapolaties van de Inspecteur voldoende onderbouwd?

5.2.33 De Inspecteur heeft correcties doorgevoerd voor verschillen in looptijd en verschillen in credit rating. Hij heeft dat gedaan aan de hand van diverse formules in Excel, waarmee een lijn wordt gemodelleerd door de gevonden datapunten op basis waarvan kan worden geïnter- en geëxtrapoleerd. Belanghebbende heeft de door de Inspecteur gehanteerde methodes en formulaire benadering bekritiseerd, onder meer omdat de curves in sommige gevallen worden gedwongen om te beginnen op het snijpunt van de x-as en y-as, en de Inspecteur soms ervan is uitgegaan dat een lineair verband bestaat tussen de marge boven de Euribor en de looptijd.

5.2.34 Bij de beoordeling van de door de Inspecteur doorgevoerde correcties benadrukt het Hof dat transfer pricing, zoals hiervoor in overweging 5.2.32 vooropgesteld, geen exacte wetenschap is. De door de Inspecteur gehanteerde wijze om op zichzelf geschikte datapunten te corrigeren resulteert naar het oordeel van het Hof niet in schattingen die niet voldoen aan de eis van een redelijke mate van nauwkeurigheid, zolang het gaat om interpolaties en beperkte extrapolaties aan de hand van datapunten die relatief dicht bij elkaar liggen. Dat de modellering ook anders had kunnen worden vormgegeven, maakt dat niet anders. De mate van exactheid die belanghebbende met de door haar vermelde meer geavanceerde methoden nastreeft, acht het Hof niet noodzakelijk gelet op het niet-exacte karakter van verrekenprijsbepaling en het hier nagestreefde doel van ‘reasonably accurate adjustments’, en zou bovendien – uitgaande van een klein aantal comparables – resulteren in schijnnauwkeurigheid.
Moet correctie plaatsvinden voor onderhandse verstrekking?

5.2.35 Belanghebbende betoogt dat correctie moet plaatsvinden voor het feit dat de onderhavige faciliteiten onderhands zijn verstrekt, terwijl de comparables verhandelbare obligaties betreffen. Ter onderbouwing van haar stelling verwijst belanghebbende naar een deskundigenverklaring van [naam professor] , hoogleraar Finance aan de [universiteit] en [school] (productie 2 bij het nader stuk van 24 april 2026; de opinie van [naam professor] ), waarin de impact van liquiditeit en verhandelbaarheid aan bod komt. [naam professor] komt op basis van literatuur tot ruwe schattingen die variëren van 42 tot 95 bps voor het verwachte verschil in rente tussen bedrijfsobligaties en onderhandse leningen. Belanghebbende stelt zich op het standpunt dat, nu de schatting waarschijnlijk nog aan de conservatieve kant is, in alle gevallen redelijkerwijs een correctie van 95 bps moet worden aangebracht, voordat op basis van gegevens over de obligatiemarkt zou kunnen worden geconcludeerd dat de rente op de onderhavige onderhandse leningen van [bedrijf 1] buiten de zakelijke bandbreedte valt.

5.2.36 De Inspecteur meent dat dit punt buiten de rechtsstrijd na heropening valt. Bovendien is onduidelijk op welke onderzoeken [naam professor] zijn schattingen baseert, zodat sprake lijkt te zijn van subjectieve schattingen. Verder wijst de Inspecteur erop dat [naam professor] ten onrechte het gehele verschil in spread tussen obligaties en leningen toeschrijft aan de liquiditeitsfactor, dat bankleningen niet alleen een hogere renteopslag kennen vanwege een lagere liquiditeit, maar ook door aanvullende diensten van de bank en dat ten onrechte geen rekening wordt gehouden met kosten van obligaties (maar wel met die van leningen). Voorts wijst de Inspecteur erop dat belanghebbende zelf in haar eerdere verrekenprijsdocumentatie niet of nauwelijks heeft gecorrigeerd voor liquiditeit en dat ook de banken die belanghebbende raadpleegde om de door haar vastgestelde totale opslagen te beoordelen (gebaseerd op benchmarks aangaande obligaties), nooit hebben aangegeven dat rekening dient te worden gehouden met een opslag daarvoor.

5.2.37 Naar het oordeel van het Hof valt dit punt over de correctie van obligatiegegevens in verband met de lagere liquiditeit van onderhandse leningen, niet buiten de rechtsstrijd. Deze factor zou immers van invloed kunnen zijn op de at arm’s length rente, waarvoor het Hof het onderzoek heeft heropend.

5.2.38 In de praktijk worden verrekenprijzen ter zake van onderhandse groepsleningen dikwijls vastgesteld aan de hand van rentes voor op de beurs verhandelbare obligaties, zoals ook beide partijen in het onderhavige geschil hebben gedaan. Naar het oordeel van het Hof is goed voorstelbaar dat het voor een financier aantrekkelijker is om een eenvoudig verhandelbare obligatie te nemen dan om een moeilijker overdraagbare onderhandse lening te verstrekken en dat dit kan resulteren in een verhoudingsgewijs hoge renteopslag voor onderhandse leningen. Ter illustratie kan in dit verband ook worden gewezen op de TP Guidelines 2022, paragraaf 10.93, waar wordt uiteengezet dat bij de vaststelling van at arm’s length rentes onder omstandigheden voor verschillen in liquiditeit zal moeten worden gecorrigeerd:
“Arm’s length interest rates can also be based on the return of realistic alternative transactions with comparable economic characteristics. Depending on the facts and circumstances, realistic alternatives to intra-group loans could be, for instance, bond issuances, loans which are uncontrolled transactions, deposits, convertible debentures, commercial papers, etc. In the evaluation of those alternatives as potential comparables it is important to bear in mind that, based on facts and circumstances, comparability adjustments may be required to eliminate the material effects of differences between the controlled intra-group loan and the selected alternative in terms of, for instance, liquidity, maturity, existence of collateral or currency.”

5.2.39 Dat neemt evenwel niet weg dat het dossier onvoldoende aanknopingspunten verschaft om de omvang van het effect voor de onderhavige faciliteiten met enige mate van betrouwbaarheid in te schatten en evenmin om ervan uit te gaan dat die omvang meer dan verwaarloosbaar is. Een gangbare methode om voor het eventuele effect te corrigeren heeft het Hof in de jurisprudentie en literatuur niet aangetroffen. Het Hof neemt voorts in overweging dat niet ervan kan worden uitgegaan dat de liquiditeit van alle obligaties gelijk is. Zo blijkt uit de opinie van [naam professor] en diens toelichting ter zitting van 16 juni 2026 bijvoorbeeld dat de liquiditeit van obligaties aan de onderkant van het investment grade-segment en daaronder (credit ratings BBB- en lager) relatief laag. Bovendien gaat het bij onderhandse leningen om een niet-transparante markt en doet zich met betrekking tot die leningen een gebrek aan data voor, zoals [naam professor] eveneens heeft verklaard op de zitting van 16 juni 2026. De opinie van [naam professor] vermeldt voorts geen studies waarin verschillen in liquiditeit direct worden gerelateerd aan het renteverschil tussen obligaties en leningen. [naam professor] komt dan ook op basis van een zeer algemene schatting tot een bandbreedte van 42 bps tot 95 bps voor een correctie. Bij deze schatting moeten kanttekeningen worden geplaatst. De belangrijkste daarvan acht het Hof dat de opslag door de tijd heen verschilt (er wordt gebruikgemaakt van cijfers uit 2005, 2017 en 2019) en dat niets duidelijk wordt over de spreiding en het verband tussen de hoogte van de opslag met factoren zoals credit rating en jaar van verstrekking.

5.2.40 Het Hof wijst verder erop dat belanghebbende zelf in haar documentatie voor de [A-lening] de opslag heeft geschat op minder dan 20 bps en dat zij daarin voor de andere faciliteiten in het geheel geen opslag voor beperkte liquiditeit in aanmerking heeft genomen, dat [naam professor] de opslag heeft geschat op 42-95 bps (zie 5.2.39 hiervoor) en dat belanghebbende op de zitting van 16 juni 2026 heeft opgeworpen dat de opslag ook heel goed 140-170 bps zou kunnen bedragen. Het betreft met andere woorden zeer ruwe schattingen die sterk uiteenlopen en die niet worden gedifferentieerd naar de factoren die relevant zijn voor het individuele geval, terwijl uit de opinie van [naam professor] en diens toelichting ter zitting moet worden afgeleid dat in ieder geval rekening zal moeten worden gehouden met het jaar waarin de lening is verstrekt en de credit rating van de obligatie die als comparable dient. Ten slotte heeft de Inspecteur naar het oordeel van het Hof terecht aangevoerd dat voor zover een vergelijking wordt getrokken tussen bankleningen en obligaties, een verschil in rente niet alleen met liquiditeit, maar ook met door de bank verleende diensten verband kan houden. Het Hof komt dan ook tot de slotsom dat de noodzaak en mogelijkheid van een op het individuele geval toegesneden correctie voor liquiditeit voor de voorliggende faciliteiten niet is komen vast te staan. Het Hof zal derhalve de aangedragen comparables zonder correctie op dit punt gebruiken voor de vergelijking.
Moet correctie plaatsvinden voor vestigingsland en locatie van operaties?

5.2.41 Belanghebbende corrigeert comparables voor vestigingsland en locatie van de operaties van de schuldenaar. Zij doet dat aan de hand van de coëfficiënten die volgen uit de hiervoor onder 2.3 aangehaalde regressieanalyse van Huygens .

5.2.42 Volgens belanghebbende is de meest waarschijnlijke verklaring voor een verband tussen het vestigingsland van de debiteur en rentetarieven dat verschillen bestaan tussen de wijze waarop de bescherming van crediteursrechten in verschillende rechtsstelsels is geregeld. Volgens haar is een goede maatstaf daarvoor de Strength of Insolvency Framework Index (SIFI) die wordt gepubliceerd door de Wereldbank en verschillen tussen landen in de juridische afhandeling bij faillissement meet. In het hiervoor onder 2.3 aangehaalde econometrische onderzoek van Huygens wordt onder meer de mate waarin SIFI-scores samenhangen met margeverschillen onderzocht. De regressieanalyse suggereert dat een verbetering van één punt (op een schaal van 0 tot 100) correleert met een daling van de rente van 1,122 bps. Volgens belanghebbende kunnen leningen aan of obligaties uitgegeven door debiteuren of emittenten gevestigd in jurisdicties met een met Nederland vergelijkbare SIFI-score als geldig vergelijkingsmateriaal worden beschouwd (mits overigens vergelijkbaar), met (eventueel) een correctie voor verschillen in SIFI-score aan de hand van het model van Huygens . Ter onderbouwing van haar standpunt verwijst zij voorts naar de opinie van [naam professor] .

5.2.43 De hiervoor onder 2.3 aangehaalde analyse van Huygens suggereert volgens belanghebbende voorts dat het land waar de operationele activiteiten zich bevinden een belangrijke rol speelt naast de credit rating. In het onderzoek is de locatie van de activiteiten gemeten als het percentage van de activiteiten dat zich bevindt in hoogrisicolanden (‘low quality sovereigns’), gemeten naar het percentage van de omzet dat in deze landen wordt gegenereerd. Volgens de overgelegde regressieanalyse bedraagt het verschil in rente tussen een onderneming die haar (geconsolideerde) activiteiten voor 100% in hoogrisicolanden verricht en een onderneming die daar in het geheel niet actief is 75,169 bps. Zij wijst erop dat circa 90% van de (geconsolideerde) activiteiten van [bedrijf 1] zich bevinden in opkomende markten zoals [buitenland 2] , [buitenland 5] en [buitenland 4] . In elk geval drie van de vier door de Inspecteur aangedragen comparables (te weten: [bedrijf 15] , [bedrijf 19] en [bedrijf 20] ) kunnen volgens belanghebbende niet zonder meer als vergelijkbaar worden beschouwd omdat de geografische locatie van hun (geconsolideerde) activiteiten niet vergelijkbaar is met die van [bedrijf 1] . Om een reële vergelijking te maken, zouden daarop correcties moeten worden doorgevoerd aan de hand van het model van Huygens , aldus belanghebbende.

5.2.44 Het Hof oordeelt hierover als volgt. Zowel het land waar de activiteiten van de schuldenaar en haar dochtermaatschappijen worden uitgevoerd (de locatie van de operaties) als het vestigingsland van de schuldenaar (het vestigingsland) kan van invloed zijn op de hoogte van de rente, zoals reeds is geoordeeld in overweging 5.8.22 van de tussenuitspraak. Het Hof gaat evenwel niet mee in de thans door belanghebbende voor deze factoren voorgestelde correcties. Dit volgt reeds uit de tussenuitspraak; de daarin gemaakte keuzes gaan immers ervan uit dat rekening wordt gehouden met verschillen in vestigingsland door comparables van in West-Europa, bij voorkeur Nederland, gevestigde schuldenaars te kiezen (zie overweging 5.8.22 van de tussenuitspraak en 5.2.18 hiervoor). Voor verschillen in de locatie van de operaties volgt uit overweging 5.8.8 van de tussenuitspraak dat deze al zijn meegenomen in (de beoordeling van) de credit rating (meer in het bijzonder de factor business profile en de factor operating environment). Uit de door belanghebbende gebruikte scorecard van Moody’s blijkt dat onder business profile en operating environment in ieder geval vallen: de geografische diversificatie van de activiteiten, de voorspelbaarheid van de regelgeving, de toegankelijkheid van de markt, marktpositie, politiek klimaat en risico op nationalisatie. In de uitwerking van belanghebbende wordt dit alles betrokken op het land van de activiteiten. De factoren die samenhangen met business profile en operating environment wegen tezamen voor 31% mee bij de bepaling van de credit rating.

5.2.45 Nu uit het voorgaande volgt dat met het vestigingsland en de locatie van de operaties reeds rekening wordt gehouden, is naar het oordeel van het Hof een correctie voor deze factoren niet nodig om tot een redelijke inschatting van zakelijke renteopslagen voor de onderhavige faciliteiten te komen.

5.2.46 Het Hof is overigens ook niet overtuigd dat de coëfficiënten uit de regressieanalyse van Huygens geschikt zijn om tot een nauwkeuriger inschatting van de zakelijke renteopslagen te komen, met name niet als daarvoor slechts een deel van de gevonden coëfficiënten gebruikt wordt. In de eerste plaats zijn de grondslagen en de werking van het model op diverse punten onvoldoende inzichtelijk gemaakt. Zo is de dataset waarop het model is gebaseerd niet beschikbaar gemaakt en is de correlatiematrix waaruit de samenhang tussen de individuele variabelen blijkt evenmin ingebracht. Verder is de omvang van de in aanmerking genomen ‘year fixed effects’, die blijkens het verschil tussen de gemiddelde spread in de dataset (232,27 bps), de constante (intercept) in de regressieanalyse (681,75 bps) en de richting en omvang van de berekende coëfficiënten in de honderden basispunten moet lopen, niet beschreven. Dit betekent ook dat het Hof de door Huygens aan de hand van de coëfficiënten uit de regressieanalyse opgestelde formule die weergeeft hoe de verschillende variabelen bijdragen aan de totale credit spread en die ook als predictiemodel kan worden gebruikt, niet kan testen tegen de in het dossier aanwezige obligatiegegevens en evenmin kan toepassen op de onderhavige faciliteiten. Ten slotte blijkt uit de overgelegde ‘variance inflation factors’ (zie hiervoor onder 2.4) voor de verschillende onafhankelijke variabelen dat onderlinge samenhang niet afwezig is. Dat geldt in het bijzonder voor de variabelen die worden gebruikt om de vestigingsplaats en de locatie van de operaties te kwantificeren, zodat het Hof niet overtuigd is geraakt dat het verantwoord is om die variabelen uit het regressiemodel te lichten om correcties aan te brengen op comparables uit de markt. De twijfel wordt versterkt door het feit dat belanghebbende de coëfficiënten voor vestigingsland en locatie van operaties wel gebruikt voor de correctie van comparables, terwijl zij daarbij de coëfficiënten voor credit rating, looptijd en valuta links laat liggen. Deze tegenwerpingen zouden wellicht kunnen worden ondervangen door de hiervoor onder 2.3 beschreven Matched Pair Analysis van Huygens , maar daarvoor geldt dat de gerapporteerde standaardafwijkingen zeer groot zijn, hetgeen betekent dat de variatie groot is en de gevonden coëfficiënten weinig zeggen over individuele gevallen.

5.2.47 Specifiek voor vestigingsland komt nog daarbij dat de SIFI-score een al te beperkte invulling vormt voor de invloed van het vestigingsland op de rentemarge. Niet valt bijvoorbeeld in te zien dat de Recovery Rate, die samen met de SIFI-score deel uitmaakt van de Resolving Insolvency-data van de Wereldbank, buiten beeld zou moeten blijven. Het argument van belanghebbende dat de gemiddelde recovery rate voor een land zou samenvallen met de credit rating van een individuele onderneming is daarvoor geen dragende grond. Het Hof acht hoogstens aannemelijk dat sprake is van een zekere overlap tussen deze variabelen, maar dat geldt even goed voor andere variabelen die wel in het model zijn opgenomen.
Van welke credit rating gaat het Hof uit indien kredietbeoordelaars verschillende credit ratings geven?

5.2.48 Belanghebbende heeft aangevoerd dat de Inspecteur in gevallen waarin de kredietbeoordelaars de relevante credit rating voor de schuldenaar van een comparable niet eenduidig vaststellen, niet had mogen uitgaan van een beredeneerde keuze. Volgens belanghebbende moet zoveel mogelijk ervan worden uitgegaan dat de comparable vergelijkbaar is c.q. moet worden uitgegaan van het voor haar meest gunstige scenario (omdat goed geïnformeerde marktpartijen ook van de desbetreffende credit rating hebben kunnen uitgaan).

5.2.49 Belanghebbende heeft bij het vaststellen van de credit ratings van [bedrijf 1] gebruikgemaakt van een scorecard van Moody’s. Indien tussen partijen geschil bestaat over de toepasselijke credit rating als gevolg van uiteenlopende credit ratings die voor een bepaalde onderneming naar het relevante tijdstip zijn afgegeven door de diverse kredietbeoordelaars, zal het Hof daarom de credit rating van Moody’s gebruiken, zodat de vergelijkbaarheid van de desbetreffende comparable met de faciliteit in kwestie op het punt van de kredietwaardigheid zo goed mogelijk wordt ingeschat.
Wat is de correcte swaprente?

5.2.50 Belanghebbende beroept zich op de rentes die zijn vermeld in de tabel (rij ‘Euribor’) in overweging 5.8.16 van de tussenuitspraak (zie 5.1.2 hiervoor) en betoogt dat deze rentes moeten worden gebruikt als swaprentes om de vaste rentes ter zake van comparables om te rekenen naar een opslag op een variabele rente. De Inspecteur verzet zich hiertegen met het argument dat de swaprentes uit de tabel specifiek betrekking hebben op de leningen van belanghebbende. Hij meent dat in plaats daarvan een swap calculator gebruikt moet worden.

5.2.51 Naar het oordeel van het Hof heeft de Inspecteur onvoldoende aangevoerd voor de gevolgtrekking dat het gebruik van een swap calculator zou resulteren in een hogere mate van vergelijkbaarheid dan de rentes uit de tabel. De rentes uit de tabel zijn een weerslag van de Euribor forward rates. De enige toespitsing op de faciliteiten van belanghebbende betreft de periode waarover zij zijn berekend (ingangsdatum en looptijd). Die rentes zijn derhalve bruikbaar indien de comparable dezelfde ingangsdatum en looptijd (of: meettijdstip en resterende looptijd) heeft als de desbetreffende faciliteit, wat vooral bij het gebruik van yield curves vaak het geval is.

Samenvatting beoordeling comparables

5.2.52 Het Hof vat het uit het hiervoor overwogene voortvloeiende toetsingskader als volgt samen. Alle aangedragen comparables worden in de beschouwing betrokken. Onvoldoende vergelijkbare transacties worden geëlimineerd, met name indien voor de verschillen niet op betrouwbare wijze kan worden gecorrigeerd (vgl. TP Guidelines 2010, paragrafen 1.33, 2.14 en 3.47). Dat geldt in het bijzonder voor significante verschillen in vestigingsland. Een renteopslag wordt afgeleid uit de vaste rente, indien mogelijk door aftrek van de swaprentes uit overweging 5.8.16 van de tussenuitspraak. Waar nodig wordt een correctie naar redelijkheid toegepast voor credit rating, looptijd en valuta. Indien geschil bestaat over de credit rating voor een comparable, wordt aangesloten bij de credit rating van Moody’s. Ten slotte wordt aangesloten bij de hoogste gevonden opslag (de bovenkant van de bandbreedte).

Specifieke aspecten van faciliteit 1

5.2.53 Ter onderbouwing van de correctie van de vergoeding voor faciliteit 1 heeft de Inspecteur de volgende gegevens naar voren gebracht:
Een in Bloomberg bepaalde yield to maturity (YTM) per 17 juli 2013 van een door [bedrijf 19] (credit rating BBB) uitgegeven obligatie met een resterende looptijd van 3 jaar en 8 maanden (1,4775249%). Deze vaste rente heeft hij omgerekend naar een spread van 93,242 bps.
Een in Bloomberg bepaalde YTM per 17 juli 2013 van een door [bedrijf 19] uitgegeven obligatie met een resterende looptijd van 6 jaar en 6 maanden (2,143102%). Deze vaste rente heeft hij omgerekend naar een spread van 121,773 bps.
De desbetreffende spreadgegevens inzake [bedrijf 19] heeft hij vervolgens in Excel geëxtrapoleerd naar een looptijd van 7 jaar per 17 juli 2013 (146,2 bps).
Een YTM afkomstig uit de Bloomberg BVAL curve van [bedrijf 15] (credit rating BBB-) per 17 juli 2013 voor een looptijd van 7 jaar (3,024%). Deze vaste rente heeft hij omgerekend naar een spread van 181,498 bps.
Een in Zweedse kroon uitgegeven obligatie van [bedrijf 21] (credit rating BB) in het jaar 2012. Hieruit leidt de Inspecteur een YTM per 17 juli 2013 voor een resterende looptijd van 4 jaar en 3 maanden af van 4,682775%. Deze vaste rente heeft hij met behulp van de cross currency swap manager (functie XCCY) van Bloomberg omgerekend naar een spread van 258,512 bps.
Vervolgens heeft de Inspecteur op basis van de bovenstaande data inzake [bedrijf 19] (BBB; 7 jaar), [bedrijf 15] (BBB-; 7 jaar) en [bedrijf 21] (BB; 4 jaar en 3 maanden) op basis van een formulaire benadering een interpolatie gemaakt om de spread vast te stellen voor een lening met een looptijd van 7 jaar bij een credit rating van BB+. Hij heeft die spread berekend op 2,38%. Hierbij heeft hij tevens gebruikgemaakt van gegevens per 17 juli 2013 inzake [bedrijf 23] (credit rating BBB+, looptijd 7 jaar, spread: 1,113%); dit betreft de hoogste rente van de door hem vastgestelde interkwartiele bandbreedte voor BBB+ per 17 juli 2013 ter onderbouwing van een door hem in een eerdere fase van deze procedure ingenomen meer subsidiair standpunt.
De Inspecteur heeft aldus de spread voor een lening van 7 jaar bij een credit rating van BB+ vastgesteld op 2,38% en stelt zich op het standpunt dat de at arm’s length opslag 2,38% bedraagt.

5.2.54 In het nader stuk van 12 juni 2026 heeft de Inspecteur onder verwijzing naar bijlage 134 bij het nader stuk van 27 februari 2026 aan het vorenstaande toegevoegd dat indien de credit rating van [bedrijf 23] niet BBB+ zou zijn, maar slechts BBB (zoals belanghebbende stelt), wat zou betekenen dat in de interpolatie de waarde van 1,11% moet worden vervangen door de naastliggende rente van 1,06% van [bedrijf 27] S.A. (credit rating BBB+). Hij concludeert dat dit uiteindelijk slechts een verwaarloosbaar verschil in de interpolatie oplevert, zodat hij geen reden ziet om af te wijken van zijn standpunt.

5.2.55 Belanghebbende heeft daartegenover gewezen op gegevens betreffende [bedrijf 14] en [bedrijf 22] . Gelet op de vestigingslanden van deze ondernemingen, gaat het Hof voorbij aan deze comparables.

5.2.56 Ook de door de Inspecteur aangedragen comparable van [bedrijf 21] wijst het Hof van de hand. Vanwege de andersluidende valuta (in Zweedse kroon), het verschil in looptijd (4,3 jaar versus 7 jaar) en het verschil in credit rating (BB versus BB+) zouden daarop nog diverse correcties moeten worden doorgevoerd. Uit het dossier laat zich onvoldoende afleiden hoe dat zou moeten geschieden. Het is voor de beslechting van het geschil ook niet nodig, nu de Inspecteur twee beter vergelijkbare comparables heeft aangedragen. In dat geval prevaleert eliminatie boven correctie. Met name voor het verschil in looptijd verschaft het dossier ten aanzien van de comparable van [bedrijf 21] onvoldoende aanknopingspunten voor een schatting die voldoet aan de eis van een redelijke mate van nauwkeurigheid, nu daarvoor niet kan worden uitgegaan van de door de Inspecteur doorgevoerde interpolatie (zie hierna).

5.2.57 Het voorgaande betekent dat de door de Inspecteur aangedragen comparables van [bedrijf 19] en [bedrijf 15] als geschikte comparables resteren.

5.2.58 Belanghebbende heeft ten aanzien van de comparable van [bedrijf 15] terecht naar voren gebracht dat de Inspecteur van een minder geschikte Euribor-swaprente van 1,21% is uitgegaan, aangezien uit overweging 5.8.16 van de tussenuitspraak volgt dat een swaprente van 1,14% moet worden gehanteerd op basis van een resterende looptijd van zeven jaar. Deze door het Hof in de tussenuitspraak vastgestelde swaprente is bruikbaar indien de comparable – zoals hier – dezelfde ingangsdatum en looptijd (of: meettijdstip en resterende looptijd) heeft als de desbetreffende faciliteit. Belanghebbende heeft ten aanzien van de comparable van [bedrijf 15] voorts naar voren gebracht dat de Inspecteur [bedrijf 15] evenzeer als datapunt voor BBB- had moeten meenemen. Aangezien Moody’s de credit rating van [bedrijf 15] op 17 juli 2013 op Baa2 (= BBB) stelde, dient naar het oordeel van het Hof van die credit rating te worden uitgegaan. Nu voor het verschil in credit rating vanwege de veranderde credit rating van [bedrijf 15] en het wegvallen van de comparable van [bedrijf 21] niet kan worden uitgegaan van de interpolatie die de Inspecteur doorvoert, zal het Hof op andere wijze corrigeren voor dit verschil. Het dossier bevat namelijk aannemelijk geworden feitelijke aanknopingspunten die het mogelijk maken om met een redelijke mate van nauwkeurigheid te corrigeren voor het verschil. Het Hof maakt daarbij gebruik van door de Inspecteur verstrekte geaggregeerde yield curves van Bloomberg over obligaties in Euro uit de Europese Unie (bijlage 139 bij het nader stuk van 27 februari 2026, p. 3), die door partijen zijn gebruikt bij correcties voor credit ratings voor overgangen tussen BB+ en BBB, door belanghebbende ten behoeve van de beprijzing van faciliteiten 1 en 5 (nader stuk van 24 april 2026, punten 20 en 47) en door de Inspecteur ten behoeve van de beprijzing van faciliteit 3 (nader stuk van 27 februari 2026, bijlage 133, p. 4 en nader stuk van 5 juni 2026, bijlage 151, p. 2). Uit deze gegevens leidt het Hof schattenderwijs af dat voor de overgang van BB+ naar BBB- voor leningen met een looptijd van zeven jaar een verschil van 164,7 -/- 85,8 = 78,9 bps kan worden gevonden en voor de overgang van BBB- naar BBB een verschil van 85,8 -/- 64,0 = 21,8 bps. Uitgaande van een correctie voor credit rating van 78,9 + 21,8 = 100,7 bps en van de swaprente uit de tussenuitspraak (1,14%), wordt voor [bedrijf 15] een opslag gevonden van: 3,024% -/- 1,14% + 1,007% = 2,89%.

5.2.59 Wat betreft de comparables van [bedrijf 19] kan worden aangesloten bij de door de Inspecteur doorgevoerde extrapolatie voor een verschil in looptijd. De daarop door belanghebbende geleverde kritiek faalt (zie 5.2.34 hiervoor). Ook op deze comparable dient een correctie voor het verschil in credit rating (BBB versus BB+) te worden toegepast, op eenzelfde wijze als voor de comparable van [bedrijf 15] is geschied (+ 100,7 bps). Dit leidt voor [bedrijf 19] tot een opslag van: 1,46% + 1,007% = 2,47%. Belanghebbende heeft nog naar voren gebracht dat de Inspecteur voor de swaps ter zake van de comparables van [bedrijf 19] een onjuiste datum heeft gehanteerd (7 juli 2013 in plaats van 17 juli 2013). De Inspecteur is evenwel van mening dat het hier om een verwaarloosbaar verschil gaat. Het Hof acht dit aannemelijk en volgt de Inspecteur in de door hem toegepaste swaps. Voor de uitkomst maakt dat overigens, gelet op de hierna volgende overweging, geen verschil.

5.2.60 Het voorgaande leidt het Hof tot de slotsom dat uitgaande van de voor belanghebbende meest gunstige comparable ( [bedrijf 15] ), de zakelijke opslag uitkomt op 2,89%. Deze opslag ligt hoger dan de door de Inspecteur bepleite opslag van 2,38%, maar beduidend lager dan de herrekende kostenopslag van 4,12%. De Inspecteur heeft de feiten en omstandigheden aannemelijk gemaakt waaruit volgt dat een zakelijke totale-kostenopslag niet meer dan 2,89% had bedragen.

Specifieke aspecten van faciliteit 3

5.2.61 Ter onderbouwing van de correctie van de vergoeding voor faciliteit 3 heeft de Inspecteur de volgende gegevens naar voren gebracht:
Aan de hand van een viertal door [bedrijf 15] (credit rating BBB) uitgegeven obligaties, met – volgens de Inspecteur – op 1 mei 2009 nog resterende looptijden van respectievelijk 4,75 jaar, 5,52 jaar, 7 jaar en 10 jaar, heeft de Inspecteur in Excel in een tabel en een grafiek de YTM van [bedrijf 15] per 1 mei 2009 voor een lening van 6 jaar bepaald op 6,4%.
De Inspecteur heeft de door hem gevonden vaste rente (6,4%) omgerekend naar een spread van 3,16%.
De Inspecteur stelt zich op het standpunt dat de at arm’s length opslag 3,16% bedraagt.

5.2.62 Ook belanghebbende gebruikt [bedrijf 15] als comparable. Volgens belanghebbende moet [bedrijf 15] in de eerste plaats echter worden geacht een credit rating BBB+ te hebben. Ze verwijst naar de waardering van twee kredietbeoordelaars (S&P en Fitch), alsmede naar overweging 5.8.24 van de tussenuitspraak, welke overweging onder meer als volgt luidt: “Ook het verschil in kredietwaardigheid tussen [bedrijf 1] en [bedrijf 15] N.V. (BBB vs. BBB+) vormt naar het oordeel van het Hof zonder nadere onderbouwing onvoldoende verklaring voor het grote verschil in opslag.” Anders dan belanghebbende meent, valt hierin geen feitelijk oordeel zonder voorbehoud over de relevante credit rating van [bedrijf 15] te lezen, maar slechts een verwerping van een redenering van belanghebbende bij gebrek aan onderbouwing. Aangezien Moody’s de credit rating van [bedrijf 15] op 1 mei 2009 op Baa2 (= BBB) stelde, dient van die credit rating te worden uitgegaan. Het Hof komt derhalve niet toe aan beoordeling van het subsidiaire standpunt van de Inspecteur (inhoudende een correctie voor het verschil van één notch), dat hij heeft ingenomen voor het geval moet worden uitgegaan van de door belanghebbende aangedragen credit rating van [bedrijf 15] van BBB+. Wel heeft het Hof geconstateerd dat de Inspecteur meerdere fouten heeft gemaakt met de datum (diverse yields zijn bepaald naar 5 januari 2009 of 4 februari 2009 in plaats van naar 1 mei 2009). Huygens heeft dit ook opgemerkt in productie 5 bij het nader stuk van 24 april 2026. De Inspecteur meent dat de fout niet materieel is en mogelijk belanghebbende bevoordeelt. Belanghebbende maakt zelf uiteindelijk geen punt van de datum en rekent verder met de comparable van [bedrijf 15] . Ook het Hof zal in navolging van partijen hiervan uitgaan. Belanghebbende heeft terecht erop gewezen dat de Inspecteur van een minder geschikte Euribor-swaprente is uitgegaan van 3,24% in plaats van de swaprente van 2,62% die het Hof in overweging 5.8.16 van de tussenuitspraak heeft vastgesteld. Uitgaande van de juiste swaprente bedraagt de opslag: 6,4% -/- 2,62% = 3,78%, hetgeen lager is dan de vastgestelde totale ex ante opslag van 4,11%.

5.2.63 Belanghebbende heeft voorts gewezen op comparables van [bedrijf 23] (credit rating BBB) en van [bedrijf 24] (credit rating BBB). De marge voor de obligatie van [bedrijf 23] is volgens belanghebbende 4,67%, met op 1 mei 2009 een resterende looptijd van 6 jaar en 2 maanden. Volgens de Inspecteur moet worden uitgegaan van een opslag van 4,25%, wat hoger is dan de herrekende kostenopslag van 4,11%. De Inspecteur voert ter verklaring hiervan aan dat [bedrijf 23] in 2008 en 2009 met ernstige problemen kampte en daarom op ‘credit watch negative’ stond. Bij [bedrijf 1] speelden deze problemen volgens de Inspecteur niet, en al helemaal geen problemen die aanleiding zouden zijn om haar credit rating ‘on watch negative’ te stellen. Hij concludeert dan ook dat [bedrijf 23] geen vergelijkbare onderneming is. Naar het oordeel van het Hof heeft belanghebbende echter terecht erop gewezen dat de door de Inspecteur aangehaalde problemen bij [bedrijf 23] al waren verwerkt in de downgrade van de credit rating per eind maart/begin april 2009, terwijl faciliteit 3 werd aangegaan in mei 2009. Deze comparable heeft voorts een zeer vergelijkbare looptijd en een vergelijkbaar vestigingsland.

De tekst gaat verder: De uitspraak op rechtspraak.nl

Aangehaalde artikelen

• Artikel 16 AWR
• Artikel 27e AWR
• Artikel 27h AWR
• Artikel 30hb AWR
• Artikel 8:42 Awb
• Artikel 8:69 Awb
• Artikel 8:75 Awb
• Artikel 3 BPB
• Artikel 14 EVRM
• Artikel 1 Protocol bij het Verdrag tot bescherming van de rechten van de mens en de fundamentele vrijheden

Aangehaalde uitspraken

• HR 10 april 2026, ECLI:NL:HR:2026:591
• Hof Den Haag 10 maart 2026, ECLI:NL:GHDHA:2026:430
• HR 16 januari 2026, ECLI:NL:HR:2026:59
• HR 19 december 2025, ECLI:NL:HR:2025:1958
• HR 17 april 2025, ECLI:NL:HR:2025:552
• HR 21 maart 2025, ECLI:NL:HR:2025:416
• HR 18 augustus 2023, ECLI:NL:HR:2023:1093
• HR 27 mei 2022, ECLI:NL:HR:2022:767
• HR 8 april 2022, ECLI:NL:HR:2022:526
• HR 24 december 2021, ECLI:NL:HR:2021:1963
• HR 9 juli 2021, ECLI:NL:HR:2021:1086
• HR 29 mei 2020, ECLI:NL:HR:2020:970
• HR 15 maart 2019, ECLI:NL:HR:2019:355
• HR 17 augustus 2018, ECLI:NL:HR:2018:1312
• HR 8 juni 2018, ECLI:NL:HR:2018:846
• HR 9 september 2016, ECLI:NL:HR:2016:2036
• HR 24 juni 2016, ECLI:NL:HR:2016:1268
• HR 13 november 2015, ECLI:NL:HR:2015:3291
• HR 27 juni 2014, ECLI:NL:HR:2014:1527
• HR 22 november 2013, ECLI:NL:HR:2013:1211

Verbonden uitspraken

• Rb. Den Haag 14 juli 2023, ECLI:NL:RBDHA:2023:12061
• Hof Den Haag 29 oktober 2025, ECLI:NL:GHDHA:2025:3019